疫情之下短期业绩承压，产品定位清晰，看好长期发展空间

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 5 月 2 日 [Table_Stock] 600779.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 70.83 板块评级:强于大市 本报告要点  水井坊 2021 年年报及 2022 年 1 季报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (41.6) (12.1) (28.2) (29.3) 相对上证指数 (25.5) (7.2) (18.8) (17.0) 发行股数 (百万) 488 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 34,591 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 402 净负债比率 (%)(2022E) (87) 主要股东(%) 四川成都水井坊集团有限公司 40 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《水井坊：品牌渠道双驱动，享次高端红利，高增长可期》20211130 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 水井坊 疫情之下短期业绩承压，产品定位清晰，看好长期发展空间 [Table_Summar y] 水井坊公布 21 年报和 22 年 1 季报。2021 年实现营收 46.3 亿元，同比增长54%，净利 12.0 亿元，同比增 64.0%，每股收益 2.45 元。1Q22 实现营收14.1 亿元，同比增长 14.1%，净利 3.6 亿元，同比降 13.5%，每股收益 0.74元/股。1 季度业绩低于预期。 支撑评级的要点  聚焦次高端，低基数上实现高增长，激励机制得到完善，2021 年收入、净利分别增 54%、64%。（1）2021 年公司围绕着产品新升级、品牌高端化和营销突破三大策略展开，聚焦次高端及以上产品线，八号和井台均实现较快增长。（2）2021 年公司价值链优化举措比较多，批发价和成交价均有所提升，2 季度产品提价对营收有正面贡献。（3）分区域看，公司聚焦八大核心市场，这些市场收入增速高于平均水平。（4）核心高管曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，公司推出了员工持股计划，激励中层以上核心骨干，团队战斗力强。（5）2020 年公司报表较为真实的体现了疫情冲击，营收、净利分别下滑 15.1%、11.5%，业绩基数较低。  1Q22 营收、净利分别同比+14.1%、-13.5%，疫情扩散导致出货受影响，广告宣传投入阶段性大增。（1）春节后疫情出现扩散，由于水井坊较为注重渠道体系健康，因此我们判断节后出货速度可能明显放缓。（2）1Q22销售费用率 29.0%，同比增加 7.3pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增。  水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司 2022 年的经营目标是收入、净利都增长 15%左右，我们认为全年业绩有望超越目标规划。（2）受益于高档酒挺价和消费升级，次高端价格带将继续快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，助力典藏及以上高端产品快速增长。据公司投资者关系活动记录，21 年下半年公司推动 25 家经销商成立成都水井坊高端白酒销售有限公司，过去半年招募了约 200 个商家，开拓了 2000 多个企业客户。新典藏上市半年来，社会动销成长约 60%，未来 2、3 年有望成为一个大单品。（4）公司 4 月刚做了新井台的线上发布会，效果比较好，如果疫情得到缓解，公司在各地会做品鉴活动，预计井台维持较快增速。 估值  根据财报，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 2.94、3.79、4.66 元，同比增 20%、29%、23%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 3,006 4,632 5,653 6,972 8,387 变动 (%) (15) 54 22 23 20 净利润 (人民币 百万) 731 1,199 1,438 1,853 2,276 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.497 2.455 2.944 3.794 4.660 变动 (%) (11.5) 64.0 19.9 28.9 22.8 原先全面摊薄每股收益 3.417 4.431 变动（%） (13.8) (14.4) 全面摊薄市盈率(倍) 47.3 28.8 24.1 18.7 15.2 价格/每股现金流量(倍) 35.1 19.8 18.2 13.1 12.6 每股现金流量 (人民币) 2.02 3.58 3.90 5.41 5.64 企业价值/息税折旧前利润(倍) 32.4 18.9 16.1 11.9 9.3 每股股息 (人民币) 1.110 0.915 1.472 1.897 2.330 股息率(%) 1.6 1.3 2.1 2.7 3.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 5 月 2 日 水井坊 2 图表 1. 水井坊 2021 年年报及 2022 年 1 季报业绩 (人民币，百万) FY2020 FY2021 同比（%） 1Q21 1Q22 同比（%） 营业收入 3,006 4,632 54.1 1,240 1,415 14.1 营业成本 475 717 50.9 185 213 15.1 毛利率(%) 84.2 84.5 0.3 85.1 84.9 (0.1) 毛利 2,530 3,915 54.7 1,055 1,202 13.9 税金及附加 468 736 57.4 189 223 17.6 销售费用 841 1,227 45.9 269 410 52.8 管理费用 280 305 9.1 61 92 51.0 研发费用 2 20 1,042.8 1 7 1,142.8 财务费用 (23) (37) 61.3 (9) (9) 2.4 资产减值损失 (13) (5) (62.0) (1) (1) 62.7 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 0 0