价值投资分析报告：激发活力，拥抱高端

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 18 日 公司研究 激发活力，拥抱高端 ——燕京啤酒（000729.SZ）价值投资分析报告 增持（首次） U8 放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京 U8 是当前公司的核心大单品，产品力强、消费者认可度高，销量增长迅速。2021 年燕京 U8 销量约 26 万吨，长期看，随着 8-12 元价格带的快速扩容，U8 体量有望突破百万吨。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。我们认为随着大单品 U8 放量+经营效率持续改善，燕京有望重振旗鼓再迎发展。 昔日王者谋复兴。燕京啤酒作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019 年，燕京主品牌占总量的 65%以上，“1+3”四个品牌占总量的 92%以上。产品方面，公司通过燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京 U8 为当前公司的主力核心大单品，U8 的增长来自于北京区域渠道深耕以及产品全国化进程的推进。 改革显成效，步入快速发展新阶段。2019 年开启的五年战略目标改革初现成效，公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品，保证产品结构升级的顺利落地，巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018 年起销量止跌回升；中高档燕京 U8 和漓泉 1998 等开始逐步放量，有望改善燕京主品牌的下滑趋势，提升品牌的盈利能力。 降本增效提升盈利能力。公司正在调整组织架构，向精细化管理迈进，大部制改革下公司成立了多个综合性中心，并下设职能部门与子公司对接，进行监督考察，通过明确总部职能，使管理更加精细化。公司在弱势区域建立帮扶机制，帮助多个子公司大幅减亏。燕京啤酒过去人效/厂效较低，2020 年产能利用率不足 40%，远低于行业 67%水平，人均产量仅为 1.26 万吨，拥有较大的优化空间。公司 2021年底开始启动生产端职工内退计划，预计 1-2 年内将极大提升公司人效。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.34/4.46/5.57亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的 PE 分别为 57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 12,717 13,698 14,744 营业收入增长率 -4.71% 9.45% 6.32% 7.71% 7.64% 净利润（百万元） 197 228 334 446 557 净利润增长率 -14.32% 15.82% 46.60% 33.51% 24.77% EPS（元） 0.07 0.08 0.12 0.16 0.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.49% 1.70% 2.45% 3.21% 3.90% P/E 97 84 57 43 34 P/B 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-17 当前价：6.79 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.19 总市值(亿元)： 191.38 一年最低/最高(元)： 6.15/8.89 近 3 月换手率： 50.49% 股价相对走势 -27%-17%-7%4%14%05/2108/2111/2102/22燕京啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.88 -1.04 8.95 绝对 -6.73 -14.91 -13.59 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 投资聚焦 关键假设 收入方面：2021 年高档产品/普通产品的收入分别为 67.32/44.56 亿元，分别同比+12%/+10%。我们对公司的中高档产品/普通产品的收入情况分别进行预测，估计 2022 年中高档产品/普通产品的收入分别为 76.49/43.66 亿元。目前中国啤酒行业处于高端化转型期，公司通过燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京 U8 为当前公司的主力核心大单品，实现了快速放量。考虑到中高档啤酒中 U8、白啤 V10 正处于放量阶段，我们预计 2022-2024 年燕京啤酒的中高档、普通啤酒的营收增速分别为14%/14%/14%、-2%/-1%/-2%。中高档的快速增长主要来自于核心单品 U8 持续放量的推动，2020-2021 年 U8 收入占啤酒营收的比例分别为 7%/13%，随着U8 由餐饮渠道逐步切入流通及 KA 渠道，且未来有望走向全国，我们预计2022-2024 年 U8 收入占啤酒营收的比例分别为 19%/25%/31%；随着整体行业的结构升级，普通档啤酒收入预计略微下滑；考虑公司聚焦主业，我们预计2022-2024 年其他营收增速保持 2021 年水平-9%。综上，我们预计 2022-2024年公司整体收入分别为 127.17/136.98/147.44 亿元，同比增速分别为6%/8%/8%。 毛利率方面：2020-2021 年公司整体毛利率分别为 39.2%/38.4%，总体相对平稳。随着公司产品结构持续升级，高端产品占比不断提升，我们预计公司整体毛利率将有所提升，2022-2024 年公司综合毛利率为 39.1%/40.0%/40.8%。 期间费用方面：我们估计 2022-2024 年期间费用率整体保持相对稳定。费效比提升下，销售费用率预计稳中略降