上美股份(2145.HK)投资价值分析报告：百尺竿头更进一步，从单品牌单平台向多品牌全渠道集团化蜕变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 6 月 3 日 公司研究 百尺竿头更进一步，从单品牌单平台向多品牌全渠道集团化蜕变 ——上美股份（2145.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 上美股份：一鸣惊人、品类全面的多品牌化妆品集团 上美股份前身上海卡卡化妆品有限公司成立于 2004 年、2015 年更名、2022 年于港股上市，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产品、洗护个护产品以及彩妆产品，目前旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页（new page）等多个品牌。其中主品牌韩束成立时间最早、于 2003 年推出，目前已成为 2024年线上渠道 GMV 美妆国货品牌第二名、按增速计为头部美妆品牌增速第一名。 公司抓住了抖音平台的发展机遇，2023~2024 年业绩高速增长，2022~2024 年收入、归母净利润年复合增速分别为 59.3%/130.5%；2024 年公司实现营业收入 67.93 亿元，同比增长 62.1%，归母净利润 7.81 亿元，同比增长 69.4%。 行业分析：化妆品行业增长和竞争并存，下沉市场、细分赛道蕴藏机遇 中国化妆品行业规模增速 2020 年开始呈现波动，2024 年行业规模为 5372 亿元、同比下降 2.0%。其中，分定位来看，2024 年出现大众定位化妆品的行业规模增长表现好于高端定位的局面，可能显示消费者对性价比的偏好正在提升。细分品类方面，彩妆、婴幼儿护理行业规模表现相对突出、好于化妆品行业总体。 竞争格局方面，国产品牌凭借线上渠道突围，线上渠道呈现平台格局分化，抖音凭借内容异军突起，公司旗下韩束品牌 2023 年在抖音渠道实现高增、2023~2024年连续两年位居抖音美妆类目 GMV 榜首。 韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线 1）韩束主品牌：定位大众+科学抗衰，目标用户群体广泛，空间广阔大有可为，通过推新品、延伸品类、拓展多电商平台等拉动增长，渠道结构优化、降低对抖音和达播的依赖帮助提升品牌利润率；2）一页品牌：把握儿童护理赛道机遇，2023~2024 年收入连续两年三位数高增长，知名演员和育儿专家共同背书、渠道结构均衡，未来有望继续高速成长；3）其他潜力品牌：推出定位防脱的洗护发品牌极方、筹备化妆师合作彩妆品牌 NAN beauty 等。 盈利预测与投资建议：我们预测公司 25~27 年归母净利润分别为 10.6/13.8/17.4亿元，对应 25~27 年 EPS 为 2.65/3.47/4.37 元，25/26/27 年 PE 为 23/18/14倍，结合绝对和相对估值结果，给予公司目标价 86 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端零售持续疲软；线上单一电商平台占比过高；行业竞争加剧；费用刚性上升，或者投入效果边际减弱；新品或者小品牌推出效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4,191 6,793 8,397 10,152 11,794 营业收入增长率 56.6% 62.1% 23.6% 20.9% 16.2% 归母净利润（百万元） 461 781 1,057 1,381 1,738 归母净利润增长率 213.5% 69.4% 35.3% 30.7% 25.8% EPS（元） 1.16 1.96 2.65 3.47 4.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.0% 35.7% 42.1% 47.3% 50.5% P/E 52 31 23 18 14 P/B 12 11 10 8 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-06-02，港币汇率采用 1 港币=0.9164 人民币计算 当前价/目标价：66.3/86 港元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.98 总市值(亿港元)： 263.89 一年最低/最高(港元)： 29.20/76.00 近 3 月换手率： 122.4 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.0 77.1 24.1 绝对 -4.1 78.1 52.2 资料来源：Wind -40%-20%0%20%40%60%80%2024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-03上美股份恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上美股份（2145.HK） 投资聚焦 关键假设 分业务来看，短期韩束主品牌仍在公司业绩中占有举足轻重的地位，而在产品推新和渠道拓展方面，韩束品牌继续推进大单品的迭代和轮动推新，继续强化大众定位+科学抗衰的心智，对标同样大众定位的化妆品龙头品牌巴黎欧莱雅，韩束体量规模仍有提升空间。从实现路径上，公司将通过丰富大单品的数量（发力 X肽系列、次抛品类等）、延伸品类（自护肤延伸至彩妆、男士护理、洗护、个护等），叠加渠道方面多元化电商平台布局拓展增量，我们预计 2025~2027 年韩束品牌收入分别增长 20%/18%/17%。 除韩束外， 一页品 牌正 处于上升期 ，预计 2025~2027 年收 入分别 增长125%/60%/15%。其他品牌中预计极方等增长可期，合计收入 2025~2027 年同比增长 25%/25%/25%；红色小象预计收入保持平稳；一叶子预计持续收缩。毛利率方面，韩束品牌预计毛利率逐步上升；另外，随着一页等高毛利品牌的占比提升，业务结构变化也将促进公司整体毛利率逐步上升。预计 2025~2027 年公司毛利率分别为 75.7%/76.2%/76.4%。 费用率方面，销售费用率方面，公司多元化电商平台布局、降低韩束品牌对抖音平台和达播的依赖将帮助降低费用率，但多品牌战略推进、发展一页等小品牌将需要公司加大投入，等待规模效应逐步体现。预计 2025~2027 年公司销售费用率分别为 58.5%/57.5%/56.5%。管理费用率、研发费用率基本稳定，预计2025~2027 年 管 理 费 用 率 分 别 为 3.6%/3.6%/3.6% ， 研 发 费 用 率 分 别 为2.8%/2.8%/2.