阿里巴巴SW(09988.HK)淘宝里的二十年

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 59 [Table_Page] 公司深度研究|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发海外&商社】阿里巴巴(BABA)/阿里巴巴-SW(09988.HK) 淘宝里的二十年 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 我们站在“淘宝”这一流量入口的视角，沿着时代环境、站内资源调整、商业化、组织架构四条线推进，以每 2-3 年为一个小阶段，梳理阿里巴巴过去二十年核心业务变迁，从横向（内部资源与外部竞争）、纵向（时间维度）理解淘系布局中“为未来投资”的逻辑，感受集团在面对变化和挑战时所展现出的自我变革能力。 ⚫ 阿里生态体系在过去 20 年中大幅提升了居民消费的线上化水平、提高了实物商品的流通效率，构建了操作系统级别的商业平台，同时收获了丰厚的财务回报。我们看到阿里是经过精心设计的高效商业组织，在品牌化、移动化、推荐流、内容化等方面始终观察敏锐，并通过组织架构上的优化提升业务落地效率。 ⚫ 然而没有商业体会无限扩张，当前也没有一套逻辑或一个入口能满足所有人的所有需求。行业格局更多地由生意模式和历史进程决定，零售生意低门槛的特征注定行业无法长久太平，阶段性的竞争加剧总会出现。必须承认，外部竞争压力增大，阿里在当前处于低谷，集团核心业务进入防守姿态；但阿里能够在守好基本盘的基础上不断尝试自我革命、在增量市场中占有重要位置，已是顶尖互联网公司能力的展现。淘系核心业务依然拥有稳定性、拥有极强的现金流创造力和 ROIC，应当被市场合理评估。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们预计 FY2022-2024 阿里巴巴收入分别为8452/9203/10111 亿 元 人 民 币 ， 对 应 17.8%/8.9%/9.9% 增 长 ，non-GAAP 归母净利润分别为 1375/1484/1701 亿元人民币，对应-23.2%/7.9%/14.7%增长。基于 SOTP 估值，维持美股 154.99 美元/ADS、港股 151.82 港元/股的合理价值，均维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：ADR 退市风险；宏观环境好转慢于预期；抖音等竞对的冲击强于预期；经营监管继续收紧。 盈利预测： [Table_Finance] 货币：人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 509,711 717,289 845,238 920,259 1,011,065 增长率(%) 35.3% 40.7% 17.8% 8.9% 9.9% non-GAAP EBITA(百万元) 137,136 170,453 129,041 138,194 159,211 non-GAAP 归母净利润(百万元) 141,344 179,009 137,544 148,358 170,099 增长率(%) 40.3% 26.6% -23.2% 7.9% 14.7% non-GAAP EPS（元/ADS） 53.0 66.0 50.7 54.7 62.7 non-GAAP 市盈率（P/E） 27.5 22.6 11.8 10.9 9.5 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心（1 美元=6.7898 人民币=7.8499 港币） [Table_Invest] 公司评级 买入-美股/买入-H 当前价格 87.99 美元/82.20 港元 合理价值 154.99 美元/151.82 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2022-05-16 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 BABA 09988.HK 总股本（百万股） 21,687 21,687 流通股本（百万股） 21,687 21,687 总市值 （百万） 227,097 美元 1,782,697 港元 一年内最高/低价 230.89-73.28 美元 225.0-71.0 港元 30 日日均成交量（百万股） 23 50 30 日日均成交额（百万） 2,097 4,373 近 3 个月涨跌幅（%） -26.9 -27.3 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 阿里巴巴:FY4Q22 前瞻:疫情扰动，各业务线均受负面影响 2022-04-07 阿里巴巴:FY3Q22 点评：战略业务将进入降本增效阶段 2022-02-26 [Table_Contacts] 联系人： 童若琰 021-38003652 tongruoyan@gf.com.cn -80%-60%-40%-20%0%20%05/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/22阿里巴巴标普500股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 59 [Table_PageText] 阿里巴巴|公司深度研究 目录索引 前言..................................................................................................................................... 6 一、2003-2007：C2C 霸主开启竞价排名商业化 ............................................................... 8 二、2008-2011：商业化系统确立，品质升级开启 ........................................................... 10 （一）淘宝以广告为核心的盈利模式确定，阿里妈妈整合营销工具 ........................ 11 （二）淘宝搜索技术大发展，排序进入“精细化”时代 ............................................... 12 （三）消费升级需求强烈，商城从供给侧推动品质上行 .......................................... 14 （四）剧烈“折腾”的前端，频繁迭代的组织，不曾减弱的战斗力 ............................. 18 三、2012-2013：核心变现路径确立 ................................................................................ 19 （一）淘宝搭台，天猫唱戏 ...............................................