代糖龙头 足履实地

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 代糖龙头 足履实地 ——金禾实业（002597.SZ） 食品饮料/食品加工 投资摘要： 公司聚焦食品添加剂业务。公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的全球主要生产商，主要产品中食品添加剂占比 51.8%，基础化工占比 40.2%，原则上公司基础化工产品不再新建产能，主要服务于精细化工，提供原材料配套，产业链一体化优势构成公司护城河。公司下游客户包括各大食品饮料及香精香料公司。 无糖饮料风潮带动我国甜味剂市场规模扩容。甜味剂目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂下游最大应用。虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比，我国渗透率还有巨大提升空间，预计到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%，无糖饮料市场规模将达到 548 亿元，5 年 CAGR 为 36%。 安赛蜜和三氯蔗糖作为主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。2019 年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成和其他甜味剂只占 10%，行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味剂产量的 58%。未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两方面：一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。根据测算，到 2026年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86 万吨和 1.05 万吨。 公司为全球食品添加剂行业细分龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头。在各个拳头产品方面，公司均实现主要原材料的内部配套，有效降低生产成本，具有产业链一体化的规模化和集约化优势。未来随着公司原有产品产能扩张以及利用原料自产优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时增强公司的抗风险能力。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司 22-24 年营收为 67.88 亿元/74.74 亿元/78.25 亿元，同比增长 16.1%/10.1%/4.7%，归母净利润为 18.79 亿元/21.64 亿元/22.01 亿元，同比增长 59.7%/15.2%/1.7%，EPS 分别为 3.35、3.86、3.92，对应 PE 分别为 11.78、10.23、10.06。公司为甜味剂行业龙头标的，化学合成甜味剂根基稳固，同时公司通过阿洛酮糖迈入生物发酵领域，创造新的利润增长点。综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司 2022 年 PE 估值16X，对应合理价值为 54.24 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,666.2 5,845.3 6,787.8 7,474.0 7,825.1 增长率（%） -7.7 59.4 16.1 10.1 4.7 归母净利润（百万元） 718.5 1,177.1 1,879.2 2,164.0 2,200.5 增长率（%） -11.2 63.8 59.7 15.2 1.7 净资产收益率（%） 14.53 20.15 17.46 17.45 15.75 每股收益(元) 1.29 2.10 3.35 3.86 3.92 PE 30.60 18.80 11.78 10.23 10.06 PB 4.48 3.79 2.06 1.79 1.58 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持（首次） 2022 年 05 月 16 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030003 交易数据 时间 2022.05.13 总市值/流通市值（亿元） 221.45/220.89 总股本（万股） 56,091.60 资产负债率（%） 32.92 每股净资产（元） 10.87 收盘价（元） 39.48 一年内最低价/最高价（元） 27.60/53.27 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802021/5/172021/6/172021/7/172021/8/172021/9/172021/10/172021/11/172021/12/172022/1/172022/2/172022/3/172022/4/17金禾实业沪深300金禾实业（002597.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 内容目录 1. 金禾实业：甜味剂全球龙头 ................................................................................................................................................ 4 1.1 股权结构稳定 适时开展股权激励 ............................................................................................................................. 4 1.2 财务分析：甜味剂量价齐升带动公司营收高增 ......................................................................................................... 5 2. 甜味剂：渗透率提升打开市场空间 ..................................................................................................................................... 9 2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展 .................................................................................................................................. 9 2.2 安赛蜜和三氯蔗糖成为主流甜味剂 ......................................................................................................................... 10 2.3 无糖饮料风潮带动甜味剂市场规模扩容 ..................