美妆及商业行业美妆2021年报和2022年一季报总结与展望：分化中成长，进化中蓄势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分化中成长，进化中蓄势 美妆及商业行业美妆2021 年报和2022 年一季报总结与展望｜2022.5.5 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 杜一帆 联席首席美妆及商业分析师 S1010521100002 2021 年，A 股品牌类美妆企业整体呈现了高成长性和强消费韧性；2022Q1，局部疫情影响下各公司成长和盈利性加剧分化，贝泰妮/华熙/珀莱雅表现显著优于行业。展望 2022 全年，预计研发提升产品力，大单品夯实护城河；深挖渠道存量，积极把握增量是行业共同努力方向。重点推荐华熙生物、珀莱雅、贝泰妮及科思股份、嘉亨家化。 ▍2021 年，A 股 6 家品牌类美妆公司：营业收入均实现正增长，合计营业收入同比+33.1%，华熙生物功能性护肤品增速居首，为+146.6%，整体呈现了高成长性、强消费韧性；合计归属净利润同比+8.8%，贝泰妮增速居首，为+58.8%；毛利率在 58.7%~79.0%，其中华熙生物护肤品毛利率水平居首；销售费用率整体呈上升态势，其中宣传推广费在费用细项中占比最大，华熙/珀莱雅/贝泰妮的宣传推广费率分别为 36.3%/36.1%/31.1%；研发费用率在 1.7%~5.7%，华熙研发费用率远超行业平均水平；贝泰妮/华熙（整体）/丸美/珀莱雅净利率分别为21.5%/15.7%/13.5%/12.0%。2022Q1：各品牌类公司的收入、利润增速及盈利能力分化加大，贝泰妮/华熙/珀莱雅表现显著优于行业。 ▍中国美妆市场：渗透率低，集中度低，单品牌成长空间大，多品牌、集团化尚处起步阶段。根据 Euromonitor 数据：2021 年，中国美妆个护人均消费额约 405元，美国/韩国/日本/欧洲分别约为 1,995/1,630/1,597/1,248 元；2021 年，中国美 妆 个 护 零 售 额 CR5 约 为 33.3% ， 韩 国 / 美 国 / 日 本 / 西 欧 分 别 约 为49.8%/41.1%/36.8%/35.8%；2021 年，中国市场销售额欧莱雅集团约 698 亿元、雅诗兰黛集团约 308 亿、Shiseido 集团约 199 亿元，而中国龙头普遍尚未突破百亿终端规模；单品牌角度，2021 年中国市场零售额巴黎欧莱雅 234 亿元、兰蔻 178 亿元、雅诗兰黛 158 亿元，而中国美妆龙头的多品牌、集团化普遍尚处起步阶段；全球化是国际品牌的共同特征，未来 5 年，中国美妆品牌出海为大势所趋；2021 年，全球销售额欧莱雅集团 3498 亿元人民币、雅诗兰黛集团约1268 亿元，单品牌全球销售额巴黎欧莱雅约 921 亿元、兰蔻约 434 亿元、雅诗兰黛约 359 亿元。 ▍中国美妆进化与趋势：研发提升产品力，大单品夯实护城河；深挖渠道存量，积极把握增量。消费升级当前暂遇阶段性瓶颈，消费者购买美妆更趋理性，产品力在购买决策中发挥着更为重要的作用；本土品牌研发经过数年的积累，产品力普遍处上升通道，华熙生物、贝泰妮在各自赛道内以原料创新驱动产品创新，渐形成中国美妆特色成分和消费者心智；华熙遵循“科学→技术→产品→品牌”路径，未来有望维持 6%左右的研发费用率，或打造出中国美妆品牌自己的“玻色因”“Pitera”；贝泰妮基于云南高山特色植物，强化地理“特许价值”——难模仿，更无法复制。珀莱雅大单品战略进入收获期，贝泰妮薇诺娜、华熙润百颜/BM 肌活等大单品在促销售、提盈利、固粘性方面成效显著。2021 年，线上收入占比：珀莱雅 85%>贝泰妮 82%>华熙生物 78%>丸美股份 60%>上海家化42%。就淘系而言，本土品牌体量仍远低于国际头部品牌；深挖淘系、把握抖音等新兴渠道，是本土龙头继续提升份额的共同路径。 ▍风险因素：局部疫情反复下，居民购买意愿下降，影响美妆等可选消费；国际品牌多渠道大力度促销，侵蚀本土品牌份额；新品销售不达预期；流量、品宣等侵蚀业绩。 ▍投资策略。展望 2022 全年，中国本土美妆产业链将继续进化、前行：行业增速虽有所放缓，但增速水平仍位居各类消费品前列，且长期空间广阔。主线一：依托研发和赛道的产品力、强运营能力、新兴渠道发力等因素将进一步加大分化，多品牌、集团化也将进入新阶段，重点推荐华熙生物（预计功能性护肤品将保持 美妆及商业行业 评级 强于大市（维持） 美妆及商业行业美妆2021 年报和2022 年一季报总结与展望｜2022.5.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高增长、盈利能力会趋势性提升）、珀莱雅（预计大单品策略将进入收获期，第二品牌彩棠高增长）、贝泰妮（主品牌薇诺娜壁垒高、加速出圈，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 打造品牌矩阵）；建议关注丸美股份、鲁商发展。主线二：美妆供应链环节随新规实施行业门槛大幅提升，集中度趋势向上，重点推荐原料端新规受益标的科思股份、竞争格局改善受益标的嘉亨家化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级（元） 简称 收盘价 EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贝泰妮 196.90 2.04 2.91 3.79 4.78 96.5 67.7 52.0 41.2 买入 珀莱雅 201.46 2.87 3.78 4.92 6.27 70.2 53.3 40.9 32.1 买入 华熙生物 135.50 1.63 2.27 3.10 4.12 83.1 59.7 43.7 32.9 买入 上海家化 31.15 0.96 1.09 1.33 1.55 32.4 28.6 23.4 20.1 增持 嘉亨家化 22.00 0.96 1.41 1.71 2.09 22.9 15.6 12.9 10.5 买入 鲁商发展 8.55 0.36 0.64 0.76 0.98 23.8 13.4 11.3 8.7 买入 科思股份 47.28 1.18 2.16 2.66 3.79 40.1 21.9 17.8 12.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价 mNpMoNsMpMsMvNsPnPoPuN9PaO6MsQoOoMtRlOoOsPjMoOpR6MoPsMuOsPrPxNsRnN 美妆及商业行业美妆2021 年报和2022 年一季报总结与展望｜2022.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美妆 2021 年报、2022 年一季报业绩总结 ........................................................................ 1 上游 ODM/原料公司：业绩分化，具备一定周期性 ........................................................... 1 品牌类公司：营业收入普增，扣非归属净利润分化，优质龙头提升份额 .......................... 3