宏观评论：放长视角，细说人民币汇率趋势

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2022 年 05 月 06 日 证 券研究报告•宏观专题报告 宏观评论 放长视角，细说人民币汇率趋势 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  详解近期的三个现象。现象一：美联储加息周期开启。上一轮美国加息周期中，人民币汇率经历了先贬值后升值，之后受中美贸易影响波动，缩表对于人民币汇率的影响体现不明显。但本次加息在上半程节奏更快，中期海外经济复苏或有所放缓，我国稳增长政策发力，海内外经济相对优势或逐渐缩小，人民币汇率大幅贬值的压力不大。现象二：美债收益率曲线倒挂。美债收益率曲线对人民币汇率走势的相关性高于中美利差与人民币汇率，但根本仍在两国相对经济强弱上，不能简单的用美债收益率利差作为人民币汇率的解释变量。现象三：中美利差倒挂。中美利差缩窄多对于两国货币政策出现背离时，本次中美利差缩窄的根本原因在于疫后中美经济周期错位导致两国货币政策节奏出现分化，对于我国政策的影响较小，但需注意中美利差带来的外资扰动因素。  以邻为鉴：日本政策与日元。2012 年，综合日本经济情况、政治因素及货币政策等影响，日元大幅贬值。从结果上看，日元贬值对出口提振并没有抵消消费税提高对日本内需的抑制。日元贬值对应的结果为日本国际收支中的净资本流入并不大，美债与日本国债利差也基本稳定，但衍生品活动发生了变化。时间切回到当下，日本维持宽松的货币政策、灵活的财政政策，日元贬值幅度加大，相应的美日利差走扩。日元贬值使得周边国家本币升值上升，周边国家或出现竞争性贬值现象，其连带影响或给其他国家带来风险。  决定汇率走势的中短长期因素。短期看，两国宏观政策将持续作用于汇率走势。美国方面，政策制定者将注意力更多集中在控制通胀上；国内方面，政策以稳增长为导向。中美政策分化明显，短期中美宏观政策分化将延续，仍会给人民币带来贬值压力，本轮贬值在岸人民币汇率或至 6.8上下。中期看，我国稳增长政策将逐渐发力，宏观政策将尽快尽早支持实体经济，美国在通胀仍在高位政策加码的背景下中期经济增速或有所放缓，两国的经济复苏相对强弱差异中期缩窄，支持人民币汇率维持在较稳定的水平。长期看，人民币国际化使得人民币汇率有升值趋势，但政策与市场的共同作用将使得汇率在新的均衡下维持相对稳态。  其他影响因素。其一，地缘政治风险的多重影响。俄乌冲突对人民币汇率的影响主要有两层：俄乌冲突对全球供应链、进出口贸易的影响；西方对俄罗斯发动制裁，或使得人民币结售汇有所增加。其二，近期高层对于汇率的相关政策，指向维持汇率基本稳定。对比之前对外汇存款准备金率的调整，这次的调节幅度更小，政策调整更加谨慎。其三，随着金融市场开放推进，外资与人民币资产的联动增多。其四，美国债务压力风险长期需引起注意。受后两个因素影响，人民币汇率长期持续贬值压力并不大。  风险提示：国内宏观政策不及预期，海外紧缩浪潮超预期等。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：王润梦 电话：010-57631299 邮箱：wangrm@swsc.com.cn 相 关研究 1. 假期房地产数据仍弱，期待未来政策提振 (2022-05-06) 2. “宁静”的假期，全球紧缩继续蔓延 (2022-05-05) 3. 春寒更盛，景气待回升——4 月 PMI 数据点评 (2022-05-01) 4. 又乘春风浩荡时——中央政治局会议解读 (2022-04-29) 5. 扩内需再出重大举措，汇率波动引发关注 (2022-04-29) 6. 国内稳经济政策密集出台，鲍威尔大放“鹰”词 (2022-04-22) 7. 疫情散发、政策加力，回弹或在即——3 月经济数据点评 (2022-04-19) 8. 芳林新叶催陈叶，REITs 的天时地利 (2022-04-18) 9. 海外动，“以我为主”下宏观政策加力在即 (2022-04-15) 10. 平稳的数据中，地缘政治影响波澜起——1-3 月贸易数据点评 (2022-04-13) 961 宏 观评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 详解近期的三个现象 ................................................................................................................................................................................... 1 1.1 现象一：美联储加息周期开启......................................................................................................................................................... 1 1.2 现象二：美债收益率曲线倒挂......................................................................................................................................................... 2 1.3 现象三：中美利差倒挂 ...................................................................................................................................................................... 3 2 以邻为鉴：日本政策与日元...................................................................................................................................................................... 5 3 决定汇率走势的中短长期因素 ................................................................................................................................................................. 8 3.1 短期受政策分化影响，中期看经济相对强弱作用 ................................................................................