债市启明系列：稳增长俯冲蓄力，基地债价值提升

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 稳增长俯冲蓄力，基地债价值提升 债市启明系列｜2022.4.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年二季度宽信用背景下债市继续升温。信用利率配置有一定分化，票息类品种更受市场的青睐；在此期间政策多措并举，呵护市场主要经济体融资环境。其中央行23 条同时提出保障城投平台和房地产企业合理融资需求，从市场表现而言，政策暂未对城投债产生显著拉动效果，而地产债虽度过最恐慌时期，但仍处高位盘整状态。接下来仍需关注美联储加息前的窗口期，稳经济政策密集出台带来的市场调整机会。 ▍政策跟踪：2022 年 4 月 18 日央行、外管局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23 条”），通知指出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。我们在前序报告“债市启明系列 20220420—央行 23 条再度吹响城投集结号？”中提及“23 条”可视为当前城投政策调整的一个节点，但仍需关注后续更多的相关政策。作为机构投资者，虽然不能根据部分表述的相似来进行捕风捉影，但是也需要洞悉市场政策风向的转变，把握政策对市场带来的影响，提前做出相应的判断。 ▍市场影响：当前城投市场与 2018 年有所不同，政策效应未必如此明显。2018 年国常会相关论述的发布是建立在去杠杆的大周期下，当时市场一片风声鹤唳，利差处于历史高位，具有全面收敛的空间。然而当前整体城投债利差都压降至历史低位，中高等级城投债利差几乎没有下降空间。此次不能像自媒体那么乐观的鼓吹某些情景，客观来看，这次的政策是在保障稳增长和宽信用的大背景下，对于城投和地产以及实业的客户，防控隐性债务增长仍然至关重要，尤其是文件在“保障融资平台公司合理融资需求”前面加了风险可控的表述。但是整体对于城投市场呵护居多。 ▍“23 条”发布后一周，市场反应未及预期。一级市场方面，2018 年国常会后城投债发行量增加，一周内增幅达 17.15%；而此次“通知”发布后一周内城投债发行量未明显上升。二级市场方面，2018 年国常会后各等级城投债信用利差有不同幅度下降，中低等级利差降幅尤为明显，AA 级五年期城投债一周内利差降幅达14.11%；而本次“通知”发布后一周内各等级城投债信用利差无进一步压缩趋势。 ▍政策暖风频吹，关注地产债修复节奏。我们看到央行、银保监会等监管机构频频出台政策呵护地产融资，“23 条”提出支持房地产开发企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。4 月 22 日,银保监会强调完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，促进房地产业良性循环和健康发展。4 月 25 日,中国证券报报道央行召集商业银行及多家房地产公司开会，讨论关于房地产并购和不良资产处置等问题。可以看到为化解出险企业的信用风险，监管层多措并举。而 4 月以来地产展期也并未引起市场恐慌和地产利差回调，侧面印证了本轮地产债风险带来的恐慌情绪得到平复，地产债已跌至底部，接下来关注销售回暖节奏对债券的拉动作用。 ▍托管数据概览：2022 年一季度数据对比，商业银行偏爱避险品种，境外机构出现减持。一季度商业银行主要券种托管规模环比增加 2.82 万亿元，对避险品种更为依赖，增持集中在地方政府债 1.35 万亿；广义基金主要券种托管规模环比增加8793.93 亿元，增持主要集中在同业存单 4388.08 亿元；境外机构出现减持，主要券种托管规模减少 1134.17 亿元，减持主要集中在政策性银行债。 ▍信用债托管：信用债方面，一季度整体托管规模增量为 7567.42 亿元（1）企业债：一季度托管金额减少 179.41 亿元至 2.82 万亿元。（2）中票：一季度托管金额增加 2963.21 亿元至 8.27 万亿，其中广义基金和商业银行增配力度较大。（3）短融+超短融：一季度整体托管金额增加 4783.62 亿元至 2.89 万亿元，其中超短融增加4564.32 亿元至 2.33 万亿，短融增加 219.30 亿元至 5526.02 亿元。 ▍风险因素：疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期；货币政策收紧超预期等。 债市启明系列｜2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 政策跟踪............................................................................................................................ 1 市场影响............................................................................................................................ 1 托管观察 ........................................................................................................................... 2 托管数据概览 .................................................................................................................... 3 总体托管规模 .................................................................................................................... 3 利率债托管 ........................................................................................................................ 4 信用债托管 ........................................................................................................................ 6 同业存单托管 .................................................................................................................... 8 风险因素 ...............................................................................