债市启明系列：通胀风险以及通胀目标强化下的货币政策

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通胀风险以及通胀目标强化下的货币政策 债市启明系列｜2022.4.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 当前经济增长不确定性和通胀不确定性均抬升，近期央行多次提及物价稳定目标。梳理历史上历次输入性通胀和“猪油共振”阶段，货币政策以收紧操作为主。而进一步梳理通胀目标强化阶段股债走势，10 年期国债到期收益率均出现上行；除2003Q4~2004Q4 阶段上证综指下行外，其他四个阶段上证综指以上涨为主。 ▍俄乌冲突影响和新一轮猪周期可能造成“猪油共振”局面，预计推动通胀读数，但全年超过通胀目标风险不大。俄乌冲突带来海外通胀风险，尤其是欧洲国家能源价格和农产品价格仍然存在较大压力。对国内而言，国际油价高位存在输入性通胀风险，但是不改 PPI 同比下行趋势；我国农产品自给率较高，国际农产品价格对 CPI的影响较小；“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年 CPI 同比超过 3%通胀目标风险不大。 ▍历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，但仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，核心原因在于，两个时期国内经济基本面处于走强甚至过热阶段，核心通胀均持续上行至 2.5%以上，因而货币政策通过紧缩操作控通胀的逻辑顺理成章。但是 2019年下半年“猪通胀”带动 CPI 同比走高时期货币政策并没有明显转向、2021 年国内外大宗商品价格上涨带动 PPI 同比创历史新高时期货币政策没有明显转向，说明仅仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。 ▍梳理 2000 年以来五轮典型的通胀周期中物价稳定目标权重加强阶段，（1）2003Q4~2004Q4，经济过热导致的通胀风险开始暴露，央行关注通胀压力，货币政策取向从紧、控制货币信贷总量；（2）2006Q2~2007Q4，国内投资需求快速增长，全球大宗商品价格普遍上涨，央行货币政策执行报告不断提示通胀风险，货币政策多次收紧操作；（3）2010Q3~2010Q4，金融危机后，全球经济进入修复期，主要经济体货币条件宽松，加剧大宗商品价格上涨，央行缓慢增加通胀目标权重，货币政策从“适度宽松”转紧；（4）2016Q3~2016Q4，央行强调短期物价有上行压力，仅通过缩减 OMO 操作规模引导 7 天逆回购操作利率上行；（5）2017Q3~2017Q4，提示通胀水平可能存在上升压力，仅通过缩减 OMO 操作规模引导 7 天逆回购操作利率上行。 ▍总结：当前经济增长面临的不确定性进一步增加，俄乌冲突对全球经济形成新的挑战，国内疫情多点散发，部分地区物流和供应链受阻。与此同时，近期央行多次提及物价稳定目标，根据分析，下半年可能出现“猪油共振”局面，将抬升通胀读数。历史上两轮显著的输入性通胀和猪油共振阶段货币政策均以紧缩操作为主，但是仅是供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性收紧的影响。梳理货币政策执行报告中对通胀目标强化的阶段，10 年期国债到期收益率均出现上行；除 2003Q4~2004Q4 阶段上证综指下行外，其他四个阶段上证综指以上涨为主。 债市启明系列｜2022.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期，央行多次提及物价稳定目标。4 月 15 日央行在降准后的答记者问中提及密切关注物价水平；4 月 21 日晚中国人民银行行长易纲以视频方式出席第 45 届国际货币与金融委员会会议，表示中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业；4 月 22 日人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛 2022 年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛主旨演讲中提出，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。 俄乌冲突下的通胀风险 俄乌冲突加剧全球能源价格上涨，后续仍然存在不确定性。世纪疫情以来全球大宗商品价格上涨较多，其中能源价格涨幅明显，背后既有供应链瓶颈的原因，也有经济修复后的需求扩张的原因。而 2021 年底以来能源价格再次大涨，尤其是 2 月份俄乌两国爆发冲突后，原油、天然气等商品价格进一步冲高，主要缘于俄罗斯的能源出口国地位以及欧美对俄罗斯的金融贸易制裁政策。4 月 8 日，欧盟委员会声明称，欧盟通过了对俄罗斯的第五轮制裁方案，包括对俄罗斯煤炭实施禁运。随着俄乌冲突持续，欧美国家可能推出更多制裁措施。煤炭禁运之后原油禁运是否会成为欧盟下一个制裁手段仍未可知，但至此对俄罗斯原油供应的制裁限制已对全球原油供需格局造成较大影响。 原油供需缺口较大，油价压力仍存。总体上，俄罗斯原油产量约占全球原油供应的 10%，原油出口量约为 500 万桶/日。3 月制裁发生后，俄油对欧洲出口下降，同时对亚洲国家出口大幅上升，但无法完全对冲制裁造成的出口损失。目前市场对于俄罗斯原油和成品油出口损失的预期在 250 万桶每日左右，若后续欧盟参与对俄罗斯的石油禁运制裁，损失会进一步加大。另一方面，首先，OPEC 仍然维持每月 40 万桶/日的增产幅度，而尼日利亚石油部长近日表示包括尼日利亚在内的诸多成员国目前处于产能峰值，OPEC 没有闲置产能来加快增产；其次，若伊核协议达成，预计伊朗回归全球原油市场将至多带来 380 万桶/日的产能，较目前增加 130 万桶/日；最后，能源转型背景下传统石化能源行业投资更加谨慎，目前美国本土的页岩油开采公司增产的能力和空间有限。地缘政治冲突导致的产能缺口之下，油价仍难出现趋势下行，成为通胀风险的主要原因之一。 图 1：俄罗斯后全球原油供给缺口（万桶/天） 资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部；美国原油储备释放基于 3 月 31 日美国总统拜登宣布未来 6 个月将每天释放 100 万桶战略石油储备的假设；俄罗斯原油产量数据来源于 Wind，其中 2022 年数据为 EIA 预测；伊朗原油产量数据来源于 Wind，2022 年 4 月后产量规模基于 4 月 1 日伊朗石油部长贾瓦德·乌奇表示伊朗的原油生产能力已经达到每天 380 万桶的假设。 02004006008001,0001,200伊朗原油产量美国原油储备释放俄罗斯原油产量pOsRtQpRoNoQxPrMmOpOvMaQcM7NsQoOmOmOlOmMnReRsQsP9PqRpRNZmNtMwMtQsR 债市启明系列｜2022.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美国原油库存持续走低且增产空间有限（百万桶，万桶/日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：其他主要发达国家原油库存小幅下行（百万桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 俄乌冲突下，全球小麦供需缺口加大。一方面，俄罗斯与乌克兰均为世界粮食出口大国，俄罗斯为世界第一大小麦出口国，去年全年小麦出口量占全球小麦出口份额 17%，乌克兰去年全年出口小