债市启明系列：5月流动性展望，专项债发行提速，基建投资加快

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5 月流动性展望：专项债发行提速，基建投资加快 债市启明系列｜2022.4.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 回顾 4 月，央行下调法定存款准备金率以及加快上缴利润，向市场投放了重充足的流动性，以 R007 和 DR007 为代表的资金利率一路走低；然而，进入 5 月，流动性缺口仍存，预计货币政策宽松力度相对克制，为了支持基建投资，地方债发行进度料将加快，可能会对流动性构成一定的扰动，但同时，财政支出力度加大也会产生一定对冲效果，资金面预计维持均衡。 ▍ 如何看待政府债券：地方债新融资增加。国债方面，5 月国债发行数量较 4 月增加一期 91 天贴现国债，但到期规模明显减小，参考历史发行规模，预计当月净融资额可能在 2500-3000 亿元左右；地方债方面，专项债券早发早用，“提前批”预计 5 月底前发完，参考目前公布的地方债发行计划，预计 5 月地方债净融资可能达到 5500 亿元。 ▍ 如何看待财政收支：支出增加补充流动性。在积极的财政政策下，留抵退税、减税降费和专项债扩大投资、拉动经济增长，预计财政支出进一步发力，5 月广义财政可能“支大于收”。考虑到政府债融资情况，预计 5 月政府存款将增加 2000 亿元，带来较大的流动性缺口。 ▍ 如何看待央行操作：货币政策进入观察期。央行 4 月等额续作 MLF，操作利率维持不变，然而降准政策落地不及预期，货币政策维持偏松的取向但仍然需要考虑海外货币政策调整和通胀形势。在宽松政策集中落地后可能引来货币政策的观察期，预计虽然不会立刻转向收紧，但短期内可能会表现较为克制。 ▍ 如何看待其他因素：现金变化平稳，缴准压力微增。近期人民币汇率承压，可能对流动性带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素影响较弱。参考往年 M0 变化，预计流通中现金减少 1500 亿元。同样的，预计 5 月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加 18000 亿元，平均法定存款准备金率仍为 8.1%，则法定存款准备金将需要补充缴纳 1600 亿元，对流动性带来一定的压力。 ▍ 5 月关注：专项债发行提速，基建投资加快。专项债增量可以缓解短期的政府性基金收支失衡，保持政府性基金支出和基建投资的高增速。2022 年一季度共有 339 个项目将专项债用作资本金，专项债资金有效撬动了项目投资规模。在政府债券扩大有效投资的目标下，预计二季度专项债净融资可达 1.2 万亿，今年 9 月之前完成全年专项债发行计划；在政策积极引导下，一季度基建投资增速与去年同期的对比来看，不少行业投资增速已经出现了大幅的改善。今年4 月，地方债募集资金用途以其他专项基建为主。相较去年同期，其他专项基建占比大幅提升，未来有望进一步维持较高比重，全年基建投资增速有望达到10%。 ▍ 后市展望：经我们测算，5 月流动性缺口仍存（不考虑 MLF 和逆回购到期），规模在 2000 亿元左右，货币政策宽松力度相对克制，基建投资支持稳增长的背景下，全年基建投资的增速有望冲击 10%，政策引导下融资环境改善 利好城投、地产等信用债，但须警惕地方债发行进度加快，会对利率债构成阶段性的冲击。 债市启明系列｜2022.04.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 回顾 4 月，央行下调法定存款准备金率以及加快上缴利润，向市场投放了重充足的流动性，以 R007 和 DR007 为代表的资金利率一路走低；然而，降息落空、降准幅度较为克制，一定程度上使得货币宽松预期落空。政策着力支持宽信用，政府也表态统筹利用现有财政资金渠道，支持基础设施建设，推动 10 年期国债收益率在四月中旬后有所上行。那么进入 5 月，资金利率能否继续维持低位？财政发力又将如何安排专项债的发行与使用并落脚基建？本文将进行分析。 图 1：近期银行间质押式回购加权利率（%） 图 2：近期 10 年期国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 流动性缺口观测 政府债券：地方债净融资增加 参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计 5 月政府债整体净融资约 8000 亿元，较 4 月压力明显增加。 国债方面，5 月国债发行数量将较 4 月增加一期 91 天贴现国债，但到期规模明显减小。参考历史发行规模，预计当月净融资额可能在 2500-3000 亿元左右。根据 2022年第二季度国债的发行计划，5 月计划发行 1、2、3、5、7、10、30 年期国债；贴现式国债将发行 5 只，其中 4 只期限为 91 天，1 只为 182 天。假设 1、2、3、5、7、10年期国债发行量在 500-700 亿元之间，30 年期长期限国债发行量为 200 亿元，贴现国债平均每只 350 亿元发行量。我们预计 5 月国债总发行额在 6000 亿元左右。考虑到3232 亿元的国债总偿还量，预计净融资额在 2500-3000 亿元之间。 1.00002.00003.00004.0000R007DR0072.40002.60002.80003.00003.20003.4000nMrPnQpNpPqPrMtRsMmPmQ7NaOaQmOrRmOmOkPqQqMfQmOvMbRqRrNMYsPpRxNoMmO 债市启明系列｜2022.04.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：各月份国债净融资情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部（统计日期截至 4 月 28 日，下同） 地方债方面，专项债券早发早用，“提前批”预计 5 月底前发完。参考目前公布的地方债发行计划，预计 5 月地方债净融资可能达到 5500 亿元。财政部多位相关部门负责人在 4 月 12 日国务院政策例行吹风会上表示，在去年 12 月提前下达 2022 年新增专项债券额度 1.46 万亿元的基础上，3 月 30 日财政部又向各地下达了 2022 年剩余的新增专项债券限额，预计 5 月底前能够完成去年提前下达的专项债券的发行。今年以来，地方政府债回归前置模式快速发行，落实积极财政政策，带动扩大有效投资、稳定宏观经济。截至 4 月 28 日，江苏、山东、云南等多地已经发布了 2022 年 5 月以及二季度的地方债发行计划。根据计划，5 月将发行地方专项债和一般债合计约 6260 亿元，而wind 统计 5 月地方债到期规模 2438 亿元。考虑到目前部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽等未公布发行计划，统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可能达到 5500 亿元。 图 4：地方政府一般债券累积发行规模占全年额度比例（%） 图 5：地方政府专项债券累积发行规模占全年额度比例（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,000