黄金珠宝零售行业专题研究系列一：时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池 黄金珠宝零售行业专题研究系列一｜2022.4.26 中信证券研究部 核心观点 杜一帆 联席首席美妆及商业分析师 S1010521100002 徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 中国为全球最大珠宝消费市场，2021 年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现出较强的抗风险能力，且价格趋势总体向上，技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业头部优势明显、集中度提升趋势明显，且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐周大福、周大生、迪阿股份、老凤祥。 ▍中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据 70%以上份额。①根据欧睿数据，2021 年全球珠宝零售额 20631 亿元/+12.4%，中国市场占比 37%达 7642亿元/+18%；根据国家统计局，2021 年限额以上的珠宝零售额 3041 亿元/+28.0%。总体而言，黄金珠宝行业市场规模维持稳健增长，2020 年受疫情影响有所下降，但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自 2020 年 7 月份开始转正，并在此后直至 2022 年 2 月保持了较高增速，2022 年 3 月受疫情加重影响同比再度出现下滑。②根据中宝协数据，2021 年我国珠宝行业零售总额中黄金 4176亿 元 /+23.5% ， 占 比 58.3%/+2.6pcts ； 钻 石 1001 亿 元 /+25% ， 占 比13.9%/+0.8pcts。2021 年全国黄金实际消费量较 2020 年同比增长 36.5%至1120.9 吨，其中首饰用金达到 711.3 吨/+45.0%；2021 年我国钻石进口数量为2525 千克，同比大幅增长 60%。 ▍价格趋势总体向上，多维因素驱动需求增长。①黄金定价机制复杂，兼具投资属性与消费属性，总体而言黄金价格仍处上升通道：在当前市场环境下，经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强，虽然美元指数走强但黄金的投资价值明显；同时俄乌战争持续、新冠疫情仍在蔓延，全球性的风险事件使投资者避险情绪提升，我们认为黄金价格仍处上升通道；金价提升金质珠宝终端零售价不断上涨，估算2021 年达 587 元/克。②钻石价格因金价上涨及供给减少驱动价格明显上涨，培育钻石产能扩张驱动价格向下。③技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长：工艺创新提升黄金消费渗透率，满足更大范围客群更多元需求；结婚对数下降为婚庆市场带来压力，渗透率提升与悦己需求带来珠宝增量；疫情驱动线上流量入口崛起，带动增量消费；国潮崛起，古法金深受市场追捧。 ▍产业链价值呈微笑曲线分布。黄金珠宝产业链主要可分为原料生产环节、原料交易环节、制造加工环节和终端零售环节。①黄金产业链价值量分配：原材料价值占比 32%，开采企业加价占比 32%，加工环节平均加价占比 2%，零售环节加价占比 34%，其中零售环节包含整个零售体系，包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方，根据其不同合作模式形成不同的价值分配结果。②钻石产业链价值量分配：原材料价值占比 40%，开采企业加价占比 21%，加工环节平均加价占比 6%，零售环节加价占比 33%。 ▍渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点。①渠道以线下实体店铺为主，2021 年线下销售渠道（即门店渠道）占比达 85%，非门店渠道占比 15%；尽管近年来线上经济发展迅速，同时在疫情影响下消费者购物习惯线上化加速形成，但黄金珠宝行业由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性。②疫情后线上成为重要的引流渠道，但占比仍低主系珠宝线上销售以低价走量为主。③“省代”模式助力品牌加速下沉：自 2018 年起，周大福、周大生、老凤祥陆续跟进省代计划，效果显著；以中国黄金为例，截至 2020H1，中国黄金有 32 个省级代理商，对应 1623 个终端加盟商，对应 2385 个店面，2017-2019 年，平均每个省级代理商管理 53/58/79 个终端代理商，38/42/54 家门店，这可以看出省代模式对终端门店开店具有积极作用。 ▍渠道驱动 vs 品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异。①行业头部优势明显： 美妆及商业行业 评级 强于大市（维持） 黄金珠宝零售行业专题研究系列一｜2022.4.26 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 前十品牌除 1999 年出现的周大生、2002 年出现的明牌珠宝、以及 1982 年国务院批准国内恢复销售黄金饰品后上海开设的第一家黄金零售点老庙黄金，其余品牌全部成立于建国前，且 2013 年后新品牌明牌珠宝在与老牌珠宝的竞争中颓势明显；20 世纪 90 年代后成立的珠宝品牌中，市占率真正实现突破进入前十并且地位稳固的品牌仅有周大生一家，行业体现较明显的头部优势。②集中度提升趋势明显，珠宝产业“品牌化”发展：一些地方自主品牌的珠宝零售门店逐渐被知名度较高、品牌美誉度较好的全国性品牌和区域性品牌所取代，根据中宝协《2020 中国珠宝产业发展报告》，在经济相对发达的地区，知名品牌连锁门店的数量占比可达 85%-90%；在经济相对落后的地区，知名品牌连锁门店的数量占比约为 75%-80%。③渠道力是时间的朋友：珠宝零售行业进入壁垒高，线下渠道有极强的稳定性及粘性，所以企业渠道力的树立对于后入者较为艰难、而一旦树立则具有较强壁垒。④品牌力是理念的沉淀：品牌力的树立对于企业价值理念、管理机制具有更高要求，对于企业而言难以仅通过时间积累，其树立过程对于企业的价值理念、管理机制有较高、较全面的要求。以迪阿股份为例，公司整体架构围绕品牌力的塑造而建立。 ▍风险因素：1）市场竞争加剧风险；2）疫情反复致消费疲软；3）互联网及电商冲击传统销售模式的风险；4）委外生产风险。 ▍投资建议：中国为全球最大珠宝消费市场，2021 年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现出较强的抗风险能力，且价格总体趋势向上，技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业进入壁垒极高、集中度提升趋势明显，且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐渠道力及品牌力均强的行业龙头周大福，省代模式下渠道力边际提升品牌力稳步向上的周大生，具备稀缺品牌力、上市后渠道拓展加速的迪阿股份，渠道覆盖最广的老字号品牌老凤祥。 重点公司盈利预测、估值及投资评级（单位：元） 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 周大福 13.06 0.29 0.60 0.69 0.86 45.0 21.8 18.9 15.2 买入 周大生 12.93 0.92 1.12 1.31 1.54 14.1 11.5 9.9 8.4 买入 迪阿股份 60.96 1.41 3.25 3.99 4.96 43.2 18.8 15.3 12.3 买入