食品饮料行业：原奶价格变动逻辑转向需求端

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 原奶价格变动逻辑转向需求端 华泰研究 食品饮料 增持(维持) 食品 增持(维持) 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com 00852-36586232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com 00852-36586209 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (港币) 投资评级 蒙牛乳业 2319 HK 53.6 买入 现代牧业 1117 HK 2.3 买入 优然牧业 9858 HK 6.5 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 5 月 01 日│中国内地 专题研究 原奶价格变动逻辑转向需求侧 我们认为原奶价格的变动逻辑已经从供给端转向需求端，这意味着今年在饲料成本可能维持上涨趋势的背景下，奶价将难以维持相应程度的上涨。我们看到 3 月底奶料比（衡量牧业养殖企业盈利能力的指标）已经同比下降 3.0%至 1.54，甚至低于过去三年中 7 月份季节性低点。在饲料成本持续上涨的情况下，我们预计 2022 年原奶价格将保持稳定或小幅下滑。虽然上游牧业企业可以通过提高单产、优化饲料结构来对冲部分成本压力，但我们预期其2022 年毛利率仍将因持续上涨的饲料成本而承压。考虑到下游乳制品制造企业成本相对稳定且产品结构持续优化，我们预计其毛利率有望实现扩张。我们的行业首选标的是蒙牛乳业。 2019-1H21：供给偏紧、成本上涨，推动原奶价格回升 原奶价格从 2019 年 5 月开始逐步进入上涨区间，并在新冠疫情爆发后受饲料价格飙升影响而进一步上涨。由于疫情后原奶供给偏紧，而乳制品需求旺盛，养殖企业成功将大部分成本压力转嫁给下游生产企业。2H20 年现代牧业/优然原奶板块毛利率攀升至 44.1%/44.6%达历史新高，1H21 同比保持相对稳定。 原奶价格变动逻辑自 2H21 转向需求端 随着 2022 年初俄乌战争进一步提振全球大宗商品价格，奶牛主要饲料价格预计将维持在高位。但由于国内生鲜乳产量稳步增长而消费疲软，我们认为养殖企业较难转嫁其成本压力。根据国家统计局的数据，1Q22 社会消费品零售总额同比增长 3.3%，增速较 2H21 的 4.2%有所放缓，较 1H21的23.0%同比增长大幅放缓。公司层面，蒙牛2H21销售额同比增速从1H21的 22%放缓至 10%，而伊利 2H21 销售额同比增速（10%）相对 1H21（19%）也出现放缓。 蒙牛：2022 年利润率有望恢复扩张 我们认为蒙牛将受益于中长期乳制品的稳定需求，以及其在品牌力、产品创新、市场渠道和数字化转型方面的持续投资。我们预计蒙牛 2022 年毛利率将增长 0.4 个百分点至 37.2%，并且对公司给出的 30-50 个基点经营利润率扩张目标充满信心。我们估计蒙牛 2021-2024 年的净利润复合增长率为 19.4%。蒙牛当前股价对应 21.8 倍的 12 个月动态 PE，我们认为其估值具有吸引力。 现代牧业/优然：2022 年毛利率或承压 我们预计饲料成本上涨可能会拖累现代牧业/优然的毛利率，并认为优然毛利率相比下会更具弹性，主因其独特的反刍动物养殖系统化解决方案以及特色奶贡献更多收入。我们预计 2021-2024 年现代牧业/优然净利润复合增长率分别为 26.1/32.3%。现代牧业/优然当前股价分别对应 5.2/5.1 倍的 12个月动态 PE。 风险提示：1）乳制品需求持续低迷； 2）饲料价格上涨高于预期；3）零售市场竞争加剧；4）疫情反复。 (27)(17)(8)212Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)食品饮料食品沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 奶价变动主要驱动因素从供给转向需求 我们认为奶价的变动逻辑已经从供给端转向需求端，这意味着今年在饲料成本可能维持上涨趋势的背景下，奶价难以维持相对应程度的上涨。我们从上市乳企的 2H21 报表里也观察到类似的趋势。2H21 现代牧业（1117 HK）、优然牧业（优然，9858 HK）奶价分别同比上涨 1.0/3.9%，增幅比 1H21 的 13.3/10.7%同比涨幅大幅放缓。 而每公斤奶成本仍然维持较高增长，现代牧业/优然每公斤奶成本在 2H21 分别同比上涨16.7/8.1%，延续 1H21 的成本上涨趋势（同比上涨 13.4/11.3%）。成本的上涨主要是由饲料等原材料成本上涨所推动。例如现代牧业 1H/2H21 的每公斤奶饲料成本分别同比上涨18.6/19.0%，导致其饲料成本占整体COGS比重从2020年的74.8%提高到2021年的77.3%。 2019-1H21：供给偏紧，成本上涨推动奶价恢复 奶价在 2015-2018 在周期底部区域徘徊，在 2019 年 5 月开始逐步进入上涨区间。奶价 2021年上半年的 2-3 个月受疫情扰动有所回落，随后恢复上涨趋势并在 2021 年 8 月达到人民币4.37/公斤的高点。我们认为在这期间，行业因为原料奶的供应偏紧，叠加疫情之后消费者对乳制品需求增加，在面临疫情后的主要饲料成本上涨时，上游的乳业养殖企业能将成本压力大部分传导给下游乳企，并推动其毛利率扩张。例如现代牧业/优然在 1H19-2H20 期间毛利率分别从 34.9%/41.5%扩张 9.1/3.1 个百分点至 44.1%/44.6%，并在 1H21 维持相对稳定，分别达到 37.2%/40.4%。 图表1： 国内原奶价格（人民币/公斤） 资料来源：Wind，中国农业部，华泰研究 供给缓步增长但仍偏紧 乳制品供给端主要为国产生鲜乳和进口大包粉。据国家统计局数据，国产生鲜乳供应量在2014-2018 年增长停滞，之后开始恢复增长，2018-2020 年复合增长率为 5.7%，主要受益于奶牛单产提升和奶牛数量在逐年下跌中企稳。2020 年随着下游需求转旺，上游养殖企业开始进入扩张时期，但牛群扩张存在约 2 年的滞后期，对生鲜乳短期供应增加支撑有限，因此尽管国产生鲜乳供应量缓步回升但供应仍偏紧。 2.53.03.54.04.52014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04（人民币/公斤)股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 必选消费 图表2： 国产生鲜乳产量 资料来源：国家统计局，华泰研究 短期产能扩张难以释放 随着奶价从底部逐步回暖，2019 年奶牛数量也从低点后开始回升。根据美国农业部数据，中国奶牛数量从 2014 年的 840 万头下降到 2019 年的 610 万头，随后缓慢增加至 2020/2021年的 615 万/620 万头。牛群增