一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月29日买 入上海家化（600315.SH）一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：王畅021-60933168021-61761019zhangjh@guosen.com.cnwangchang@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价30.80 元总市值/流通市值20944/20667 百万元52 周最高价/最低价63.87/29.30 元近 3 个月日均成交额136.27 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-业绩增长 51%，降本增效成果显著》——2022-03-17《上海家化-600315-重大事件快评：2021 年业绩实现高增长，机制变革改善成效突显》 ——2022-01-18《上海家化-600315-2021 年三季报点评：三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长》 ——2021-10-27《上海家化-600315-2021 年半年报点评：Q2 业绩表现亮眼，盈利能力持续改善》 ——2021-08-26《上海家化-600315-重大事件快评：新一期股权激励加深核心人物绑定，日化龙头强化长期成长信心》 ——2021-07-2622Q1实现营收21.17亿元，利润同比+17.81%。公司2022年Q1实现营收21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润 1.99 亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润 2.12 亿元，同比+6.55%。今年一季度整体消费大环境承压，线下渠道受到疫情影响，公司特渠和超头主播影响持续消化，在多重不利因素背景下公司业绩表现坚韧，预计今年三四季度特渠和超头主播的影响将有所减弱。营收拆分：线上逐步消化超头影响，护肤品类受疫情影响占比有所下降。1）分品类：22 年 Q1 个护家清、母婴、护肤、合作品牌分别占比 52.15%、23.30%、21.18%和 3.37%；其中护肤品类同比下降约 18%，收入占比同比-5pct 左右；个护家清品类同比增长约 10%；母婴品类同比略有增长；2）分品牌：护肤品类中，玉泽同比基本持平，佰草集约同比-10%，典萃、美加净等分别有 15-30%不同程度下滑。个护家清：六神实现双位数增长，家安受特渠影响，同比双位数下降；母婴品类：启初下降约 15%；海外业务同比持平；3）分渠道：线上业务中，电商渠道同比基本持平，剔除超头主播因素影响则增速约 13%。特渠业务持续调整下同比-40%，整体线上业务整体下降 13%左右；线下业务当中，商超增速为 10%左右，百货基本持平，CS 下降 20%以上，线下业务整体增速在 6%以上。22Q1 线上、线下分别占比 27%、73%，其中线上同比约-5pct。盈利营运：盈利能力持续提升，现金流表现优异。22 年 Q1 毛利率为 62.66%，同比+1.57pct，主要系公司持续聚焦头部 SKU，以及六神系列产品量价齐升，消化了原材料价格上涨的影响；净利率为 9.42%，同比+1.41pct。22 年 Q1销售费率为 39.77%，同比+0.88pct，管理费率为 9.73%，同比-1.66ct；主要系在疫情环境下，些线下活动、会议和差旅费用减少；研发费率为 1.50%；22 年 Q1 存货周转天数为 110 天，同比基本稳定；应收账款周转天数同比+1天至 43 天；经营性现金流净流入 5.50 亿元，同比上升 10.84%。风险提示：线下渠道恢复低于预期；新品推出不及预期。投资建议：考虑公司持续打造创新产品，并积极调整电商渠道，支撑公司逐季复苏，且在聚焦 SKU 和精细化投放下，盈利水平有望得到进一步支撑，我们上调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 8.14/10.18/12.23 亿元（原为 7.10/9.15/11.61 亿 元 ） ， 同 比 增 速 25%/25%/21% ； 摊 薄 EPS 为1.20/1.50/1.81 元，当前股价对应 PE 为 26/21/17x。公司持续聚焦头部 SKU提升毛利率水平，营销方面持续创新输出品牌价值，发力新零售和兴趣电商进行渠道进阶，进一步夯实竞争优势，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,032.397,646.128,810.639,987.7310,924.58(+/-%)-7.43%8.73%15.23%13.36%9.38%净利润(百万元)430.20649.25814.241018.001232.10(+/-%)-22.78%50.92%25.41%25.02%21.03%每股收益（元）0.630.961.201.501.81EBITMargin7.31%9.08%9.57%10.79%11.52%净资产收益率（ROE）6.62%9.32%10.93%12.63%14.00%市盈率（PE）48.5432.2425.7120.5616.99EV/EBITDA36.9730.0726.7321.7119.02市净率（PB）3.213.012.812.602.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告222Q1 实现营收 21.17 亿元，利润同比+17.81%。公司 2022 年 Q1 实现营收 21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润 1.99 亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润2.12 亿元，同比+6.55%。今年一季度整体消费大环境承压，线下渠道受到疫情影响，特渠和超头主播影响持续消化，在多重不利因素背景下公司业绩表现坚韧，预计今年三四季度特渠和超头影响将有所减弱。图1：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类来看，22 年 Q1 个护家清、母婴、护肤、合作品牌分别占比 52.15%、23.30%、21.18%和 3.37%；其中护肤品类同比下降约 18%，收入占比同比-5pct 左右，主要系疫情影响，美加净、典萃以线下为主导受到影响较大，以及特渠改革和超头影响目前还在消化当中；个护家清品类同比增长约 10%；母婴品类同比略有增长。分品牌来看，护肤品类：玉泽同比基本持平，佰草集约同比-10%，典萃、美加净等分别有 15-30%不同程度下滑。个护家清：六神实现双位数增长，家安受特渠影响，同比双位数下降；母婴品类：启初下降约 15%；海外业务同比持平。分渠道来看，线上业务：电商渠道同比基本持平，剔除超头因素增速约 13%。特渠业务同比-40%。线上业务整体下降 13%左右；线下业务当中，商超增速为 10%左右，百货基本持平，CS 下降 20%以上，线下业务整体增速在 6%以上。22Q1 线上、线下分别占比 27%、73%，