桐昆股份(601233)浙石化二期转固值得期待！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 14.30 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 24.11 已上市流通 A 股(亿股) 22.88 总市值(亿元) 344.79 年内股价最高最低(元) 28.51/13.79 沪深 300 指数 3896 上证指数 2958 相关报告 1.《浙石化二期有望继续推动公司业绩增长-桐昆股份点评》，2022.1.30 2.《浙石化二期投产在即，有望持续高增长！-桐昆股份三季报点评》，2021.10.31 3.《静态 PE 仅 7 倍的高成长龙头！-桐昆股份半年报点评》，2021.8.17 4.《巨大业绩弹性还将持续！-桐昆股份点评》，2021.7.16 5.《严重低估的高成长龙头！-桐昆股份一季报点评》，2021.4.29 许隽逸 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 陈律楼 联系人 chenlvlou＠gjzq.com.cn 浙石化二期转固值得期待！ 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 45,833 59,131 90,422 104,139 106,867 营业收入增长率 -9.39% 29.01% 52.92% 15.17% 2.62% 归母净利润(百万元) 2,847 7,332 7,834 9,251 10,849 归母净利润增长率 -1.31% 157.58% 6.85% 18.08% 17.27% 摊薄每股收益(元) 1.296 3.041 3.249 3.837 4.499 每股经营性现金流净额 1.52 1.16 3.07 3.96 4.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.09% 20.46% 18.33% 18.19% 17.96% P/E 15.89 6.96 4.40 3.73 3.18 P/B 1.76 1.43 0.81 0.68 0.57 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 桐昆股份 2022 年 4 月 27 日发布 2021 年年报和 2022 年一季报，公司 2021 年全年实现 73.32 亿元净利润，同比 2020 年增长 158.44%，2022 年 Q1 实现归母净利润 15.03 亿元，同比 2021 年下降 12.46%。 经营分析  浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长：参考桐昆股份年报，2021 年浙石化净利约为 222.96 亿元，全年给公司带来投资收益 44.6 亿元，参考荣盛石化年报，浙石化二期项目截止 2021 年底仅有 12.5%左右进行转固，实际贡献利润有限。浙石化二期项目规划终端产品丰富程度及深加工水平远超浙石化一期，在二期项目完全达产后，浙石化所带来的利润或远超市场预期  深加工项目投产增厚产品附加值同时有望弱化业绩周期性：浙石化二期项目中包含用于光伏、新能源汽车等领域的新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强。2022 年一季度桐昆投资收益（浙石化股权部分）达 10.68 亿元，相比 2021 年同期增长 22.75%，折算浙石化 2022 年一季度实现净利约为 53.4 亿元，在原油及煤炭中枢价格持续上抬情景下，浙石化由于深加工产品的陆续投产，诸多大体量新能源新材料等终端产品加权销售价格涨幅高于原料端涨幅的情景将陆续得以体现，从而带来持续性成长的确定性强，伴随着浙石化二期业绩逐步释放，公司业绩周期性显著弱化。 投资建议  当前原料端价格中枢持续上行，而终端高附加值产品预计 2022-2024 年逐步释放，存量产能业绩或承压，我们下调了 2022-2023 年盈利预测，在行业极端景气底部情景下，桐昆股份 2022-2024 年盈利预测为 78.3 亿元/92.5 亿元/108.5 亿元，2022-2023 年下调幅度分别达 29%和 30%，对应 2022-2024年 EPS 分别为 3.25 元/3.84 元/4.50 元，对应 PE 分别为 4.4X/3.7X/3.2X。 风险提示 1.油价单向大幅波动风险；2.终端需求严重需求恶化；3.地缘政治风险；4.项目建设进度不及预期；5.美元汇率大幅波动风险；6.其他不可抗力影响 0500100015002000250013.7917.8621.9326210427210727211027220127220427人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 桐昆股份 沪深300 2022 年 04 月 27 日 资源与环境研究中心 证券研究报告 桐昆股份 (601233.SH) 买入（维持评级） 公司点评 股票报告网公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长 桐昆股份 2022 年 4 月 27 日发布 2021 年年报和 2022 年一季报，桐昆股份 2021 年全年实现 73.32 亿元净利润，同比 2020 年增长 158.44%，2021 年Q4 实现净利润 11.71 亿元，同比 2020 年同期增长 12.16%，2022 年 Q1 实现营业收入 129.94 亿元，同比 2021 年增长 16.72%，实现归母净利润 15.03 亿元，同比 2021 年下降 12.46%。 浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长 桐昆参股公司浙石化一期项目于 2019 年 12 月进行投产，考虑到 2000 万吨一体化炼化项目装置复杂性，浙石化一期项目在 2020 年并未达到满负荷生产，因而在 2021 年业绩持续释放，继续推动业绩增长，2021 年浙石化全年实现利润 222.96 亿元，给公司带来投资收益达到 44.6 亿元，成为公司利润来源的重要部分。 浙石化二期于 2022 年 1 月 13 日公告全面投产，浙石化二期项目具备2000 万吨/年炼油能力，660 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯及配套的下游大体量深加工产能。参考荣盛石化 2021 年年报，截止 2021 年年底，浙石化二期仅有约 12.5%左右投资额已经转固，浙石化二期在 2021 年大概率暂未大规模释放业绩，且考虑下游多品种深加工装置及一体化项目开车复杂性，现阶段业绩大概率由初级产品贡献，伴随二期下游深加工项目的逐步投产，浙石化二期有望在 2022-2023 年逐步释放业绩，桐昆股份投资收益增长确定性强。 浙石化二期项目下游化工产品包含大体量光伏级 EVA，DMC，PC，ABS等广泛用于光伏、新能源汽车等新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强，在增厚产品附加值同时有望弱化公司业绩周期性。与此同时，浙石化新材料产能均为一体化规划，相较于单环节企业，成本优势以及规模优势较为显著。2022 年一季度桐昆投资收益（对联营及合营子公司）达 10.68 亿元，相比 2021 年同期增长 22.75%，折算浙石化2022 年一季度实现净利约为 53.4 亿元，在原油及煤炭中枢价格持续上抬情景下，浙石化由于二期深加工项目的投产，诸多大