贵州茅台：不负众望，勇于担当

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1732.48 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 市价(元) 1732.48 市值(亿元) 21763.38 流通市值(百万元) 21763.38 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 贵州茅台：增长提速，改革向前 2 贵州茅台：全年稳健增长，2022有望加速 3 专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 132,332 153,074 177,468 增长率 yoy% 10.29% 11.71% 20.89% 15.67% 15.94% 净利润（百万元） 46,697 52,460 64,800 76,248 89,172 增长率 yoy% 13.33% 12.34% 23.52% 17.67% 16.95% 每股收益（元） 37.17 41.76 51.58 60.70 70.99 每股现金流量 41.13 50.97 101.72 42.92 120.35 净资产收益率 28.95% 27.68% 29.34% 29.44% 29.37% P/E 46.61 41.49 33.59 28.54 24.41 PEG 2.62 2.14 2.08 1.60 1.26 P/B 13.49 11.48 9.85 8.40 7.17 备注：股价数据更新截止 2022 年 4 月 26 日。 投资要点  事件：贵州茅台公告 2022 年一季报，22Q1 实现收入 322.96 亿元，同比增长 18.43%；实现归母净利润 172.43 亿元左右，同比增长 23.58%。净利润增幅超市场预期。  一季度利润超预期，结构升级趋势明确。1）净利润超预期：公司此前预告 Q1 归母净利润 166 亿元，同增 19%左右，实际一季报显示 Q1 归母净利润同增 23.58%，超出市场预期。我们认为利润超预期主要有四方面原因，第一、新增飞天通过自营渠道投放，拉动吨酒价格提升；第二、珍品、茅台 1935 出厂价较高；第三、今年起经销商渠道的精品、生肖等非标酒主要通过自营店渠道以接近指导价提货；第四、其他酱香系列酒（普王子、普迎宾等）瘦身并聚焦各系列中的高价位产品。报表体现的利润增速高于收入增速，与渠道跟踪的表现一致，也体现公司业务更加聚焦。2）销售回款高增，经营性现金流变动无需担忧：茅台 22Q1 经营性现金流为负，主要系非经常项的季度间客户存款及同业存放款项波动，而销售的经常性现金流表现仍佳，体现在销售回款同增 41.2%，合同负债环比变化也高于去年同期；同时季度间的该科目波动历史上看也常有发生（例如 18Q1、19Q3、20Q1 等）。  茅台酒系列酒双轮驱动，直销占比持续提升。22Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入 288.60/34.28 亿元，分别同增 17%/30%。21Q4 茅台酒实现 15%收入增速，22Q2 茅台酒增速再创近两年的新高，加速增长趋势明显；系列酒增长主要受茅台 1935 的拉动，经销商销售利润丰厚。分渠道看，批发代理/直销渠道收入分别同增-5%/128%，系经销渠道的非标茅台配额转至自营店提货，同时飞天增量均通过直销渠道投放，对吨价有较强拉动效应。从全年维度看，预计高端酒的礼赠、收藏和高端商务需求受疫情影响也相对较小。  全年加速增长压力不大，改革大步向前。在疫情压力下依然释放高于此前指引的业绩，体现对公司全年增长能力的信心。近三年茅台 Q1 收入占全年比例均在 25-26%之间，同时考虑到 Q1 增长的贡献因素有望继续发挥作用，我们预计全年有望实现与 Q1 相近的业绩增速。拆分来看，飞天量增、新品投放和非标间接提价均具备全年持续性。同时“i 茅台”自 3 月底上线试运行，使公司对渠道掌控力进一步增强，同时有望于在正式运行时增大投放量，带来额外销售增量。新的自有电商平台有望成为流量入口和文化宣传阵地，同时使公司的消费者掌控力进一步增强。我们认为新平台的推广是对销售体系的补充而非颠覆，也反映了新管理层较强的改革意愿和能力，后续有望推出更多营销改革措施。  盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司发布的 21 年年报及 22 年一季报，我们小幅调整盈利预测。收入方面，22 年结构优化已确立，飞天、新品量增、提价等有望推动业绩加速增长和吨价提升。费用率方面基本稳定。预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 1323/1530/1775 亿元，同比增长 20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为 648/762/899 亿元，同比增长 23.52%/17.67%/16.95%，对应 EPS 分别为 51.58/60.70/70.99 元（前次 2022-2023 年为 51.25/60.42 元），对应 2022-2023 年 PE 分别为 34/29/24 倍，重点推荐。  风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 贵州茅台：不负众望，勇于担当 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 27 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：贵州茅台财务预测三张报表 来源：wind、中泰证券研究所，股价数据更新截止 2022 年 4 月 26 日 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入97,993109,464132,332153,074177,468货币资金36,09151,810146,278160,298265,962 增长率10.3%11.7%20.9%15.7%15.9%应收款项1,567331,9023362,258营业成本-8,154-8,983-9,245-10,079-11,276存货28,86933,39430,68539,17038,982 % 销售收入8.3%8.2%7.0%6.6%6.4%其他流动资产119,125135,528136,075135,647136,246毛利89,839100,481123,086142,995166,192流动资产185,652220,766314,940335,452443,449