电商渠道高质量发展，22Q1体现增长韧性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 富安娜 002327.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2021 年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润 31.8 亿和 5.5 亿，同比增长 10.6%和 5.7%。2022Q1 公司实现收入和归母净利润 6.7 亿和 1.05 亿，同比增长 6.8%和 13.8%。公司年报拟 10 派 6 元，继续保持高分红率回馈股东。 ⚫ 线上和直营渠道增速较快，线下实现净开店。1）分渠道来看，2021 年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入 13.2/7.7/8.1/1.8 亿元，同比增长 16.6%/10.4%/5%/-9.2%，净开店来看，直营净开 33 家至 470 家门店（新开 96 家、关闭 63 家），加盟净开 26 家至 1,055 家（新开 136 家、关闭 110 家）。2）分产品来看，套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入 12.6/12.3/2.4/1 亿元，同比增长10.1%/10.5%/7.8%/14.6%。 ⚫ 电商盈利能力继续提升，实现高质量发展。1）毛利率：还原会计准则调整后（2021 年将“销售费用-运费”调整至营业成本），2021 年公司毛利率同比提升1.1 pcts 至 52.1%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为 46.2%/65.3%/50%，同比增长+2.3/-1.1/+1.1 pcts，其中线上渠道净利率为 17.9%，同比增长 1.4 pcts，盈利能力在行业中保持领先。公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩，包括优化商品结构、深化柔性供应链管理、优化布局直播渠道、布局弹簧/乳胶床垫品类等。2）费用率：2021 年销售/管理/研发费用率分别为 23.1%/4.8%/2.4%，同比提升-0.6/0.5/-0.1 pcts（销售费用率已还原会计调整），我们认为，在去年洪水、疫情等多重外部不利因素影响下，费用管控能力较好。3）有效税率：2021 年同比提升 3.6 pcts 至 19.5%，主要系 Q3 完成库存一体化建设带来的一次性影响。 ⚫ 2021 年存货和应收账款周转天数分别为 186 和 24 天，同比减少 30 天和 3 天，经营活动现金流净额为 7.8 亿，同比增长 16.3%，公司运营质量持续改善。尽管 22Q1受疫情影响，公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长 8%/4%/16%，体现增长韧性。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计风格鲜明，另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验，未来有望实现可持续健康成长。 ⚫ 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调 22-23 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 0.72、0.84 和 0.95 元（原 22-23 年为 0.86 和 0.98 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 13 倍 PE 估值，对应目标价 9.36 元，维持 “增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,874 3,179 3,487 3,938 4,399 同比增长(%) 3.1% 10.6% 9.7% 12.9% 11.7% 营业利润(百万元) 599 642 670 790 900 同比增长(%) 0.5% 7.2% 4.5% 17.9% 13.9% 归属母公司净利润(百万元) 516 546 597 699 791 同比增长(%) 1.9% 5.7% 9.4% 17.0% 13.3% 每股收益（元） 0.62 0.66 0.72 0.84 0.95 毛利率(%) 51.0% 52.1% 51.9% 52.1% 52.2% 净利率(%) 18.0% 17.2% 17.1% 17.7% 18.0% 净资产收益率(%) 14.5% 15.0% 14.9% 15.7% 16.9% 市盈率 13.0 12.3 11.3 9.6 8.5 市净率 1.9 1.8 1.5 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月22日） 8.1 元 目标价格 9.36 元 52 周最高价/最低价 9.63/7.16 元 总股本/流通 A 股（万股） 82,946/49,236 A 股市值（百万元） 6,719 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 04 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.98 6.44 -9.6 -3.69 相对表现 8.07 12.15 7.73 24.54 沪深 300 -4.09 -5.71 -17.33 -28.23 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 Q3 盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 2021-11-01 电商快速增长 整体经营质量优良 2021-08-27 年报业绩略低于预期，电商盈利质量明显提升 2021-04-28 电商渠道高质量发展，22Q1 体现增长韧性 增持（维持） 富安娜年报点评 —— 电商渠道高质量发展，22Q1体现增长韧性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测（下调了收入、毛利率和销售费用率，上调了管理费用率），预测 2022-2024 年每股收益分别为 0.72、0.84 和 0.95 元（原2022-2023 年为 0.86 和 0.98 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 13 倍 PE 估值，对应目标价 9.36 元，维持公司“增持”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 22 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 九牧王 601566 9.20 0.64 0.50 0.67 0.78 14 18 14 12 罗莱生活 002293 13.38 0.70 0.85 0.96 1.10 19 16 14 12 七匹狼 002029 6.0