渠道积极调整保增长，股权激励彰显长期信心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月25日买 入倍轻松（688793.SH）渠道积极调整保增长，股权激励彰显长期信心核心观点公司研究·财报点评家用电器·小家电证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004联系人：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值63.41 - 66.17 元收盘价55.14 元总市值/流通市值3419/717 百万元52 周最高价/最低价185.58/47.28 元近 3 个月日均成交额24.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《收入稳增，疫情致利润率短期波动》 ——2022-03-02《倍轻松-688793-2021 年三季报点评：灵活调整持续成长，经营表现符合预期》 ——2021-10-29《倍轻松-688793-2021 年半年报点评：业绩超预期，高举高打快速成长》 ——2021-08-21《倍轻松-688793-事件点评：“轻而快”高弹性,6 月销售超预期》——2021-08-02《倍轻松-688793-深度报告：倍轻松 breo，让健康更轻松》 ——2021-07-02公司2021 年收入+44%至11.9 亿元，归母净利润+30%至0.9 亿元，其中2021Q4收入+24%至 3.8 亿元，净利润-32%至 0.3 亿元。2022 年 Q1 收入+15%至 2.5亿元，归母净利润-189%至-0.1 亿元。2021 年合计分红 0.67 亿(含税)。公司发布限制性股票激励计划，2022-24 收入/净利润年增速考核目标30%/30%。2021 新产品+新渠道拉动增长。分渠道看 2021 年线上收入+58%至 6.8 亿，线下收入+26%至 4.4 亿。线下渠道优势得到巩固，期末总门店数 186 家（净增21 家），同时新拓展高铁、社区等新渠道。产品方面，在维持眼部、头部按摩器优势的同时，颈部按摩器淘系销额市占率+5.5pct 至 9.5%（生意参谋检测），颈、眼、头部收入+50%、+19%、+11%，收入结构进一步均衡化。另外2021 年 Dream 6 头部、艾灸盒、C2 颈部等新品进一步丰富了品类和定位。盈利能力短期承压但回升空间仍大。2021 年可比毛利率-0.5pct 至 56.7%，若以同口径处理费用则 2021Q4 毛利率预计-4.0pct 至 50.5%，2022Q1 毛利率-2.8pct 至 53.9%。毛利率下降除了原材料压力外，或也来自 Q4 推出的流量款产品增价以及线上占比提升。尽管 2021 年线下毛利率受疫情影响-1.1pct至 61.9%，但线上毛利率仍通过结构调整实现 0.2pct 增幅至 59.8%。因此若线下业务进一步恢复，叠加原材料同比压力逐步减轻，毛利率回升空间仍大。2021 年可比销售/研发/管理/财务费用率+0.5/-0.5/-0.5/+0.4pct，全年毛销差-0.35pct。2022Q1 费用率则受收入增速放缓影响，销售/研发/管理/财务费用率+3.6/+1.0/+1.3/-0.5pct，单季度毛销差-8.2pct。渠道结构带来经营效率提升。2021 年存货/应收账款周转天数-6/-10 天，或来自于线上 2C 等业务占比提升带来的优化，尽管原材料压力下经营性现金净额 2022Q1 转负至 0.7 亿，但目前 22Q1 末公司流动性仍保持充裕，预计随着疫情影响的逐步减小，收入端先进流入的恢复仍对扩张提供了保障。股权激励覆盖面、30%收入利润增速目标彰显长期信心。此次激励授出股票数量占总股本 2.9%，覆盖 14%的员工，其中中层等人员激励股份占比 85%，购股价格 27.4 元/股，2022-2024 年成本摊销 0.12、0.14、0.06 亿元。2022-2024 考核以 2021 年为基数，收入利润同时增长 30%、60%、120%（每年同比 30%），较高的增速目标彰显了公司发展的长期信心。风险提示：线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、线上增速不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到疫情对线下的影响和原材料成本压力，下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润 1.2、1.6、2.1 亿元（前值 2022-23 为 1.4、2.0 亿），同比增速 31%、30%、33%，当前股价对应 PE=28、22、16x。维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8261,1901,5611,9662,366(+/-%)19.1%43.9%31.3%25.9%20.3%净利润(百万元)7192120156208(+/-%)29.6%29.9%30.5%30.2%33.0%每股收益（元）1.531.491.942.533.37EBITMargin8.5%8.1%8.2%8.7%9.7%净资产收益率（ROE）30.2%14.0%15.8%17.5%20.1%市盈率（PE）36.137.028.421.816.4EV/EBITDA36.035.228.421.716.2市净率（PB）10.875.194.493.823.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：倍轻松营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：倍轻松单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：倍轻松归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：倍轻松单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：倍轻松毛利率、净利率变化情况图6：倍轻松三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPEG投资评级20A21E22E23E20A21E22E23E（21E）688793.SH 倍轻松55.1433991.531.491.942.53363728221.2买入002614.SZ 奥佳华9.1857900.680.680.961.3214141070.3无评级688696.SH 极米科技373.33186677.179.6710.6715.06523935251.6买入603486.SH 科沃斯99.71572261.143.515.046.09882820160.9买入688169.SH 石头科技574.483837920.5420.9925.7633.21282722171.1买入资料来