样板、小批量PCB龙头，IC载板业务厚积薄发

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 样板、小批量 PCB 龙头，IC 载板业务厚积薄发 主要观点：  样板、小批量 PCB 龙头，IC 载板业务具备卡位优势 公司的主营专注于线路板产业链，围绕 PCB、半导体两大主线开展。 ①PCB 样板、小批量业务：公司具有全球领先的多品种与快速交付能力，PCB 订单品种数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位，业务从配套客户研发端的样板快件延伸至量产端的批量经营，涵盖研发-设计-生产-SMT 表面贴装-销售全产业链。 ②半导体业务聚焦于 IC 封装基板和半导体测试板领域，专注于半导体材料领域的国产化突破。IC 载板与半导体测试板主要用于集成电路的封测环节。公司紧抓集成电路封测材料国产替代机遇，于 2012 年启动封装基板项目。公司在 IC 封装基板领域布局早、前期投入多，具备卡位优势。  上下游高景气，国产替代加持，IC 载板乘风破浪 ○1 下游需求旺盛，IC 载板行业供不应求。受益于下游应用旺盛需求，IC载板行业景气度较高。根据 Prismark 预测，2020 年至 2026 年，全球IC 载板市场规模将从 102 亿美元提升至 214 亿美元，CAGR 为 13.2%，是PCB 细分品类复合增速最快的赛道。目前，载板产能供不应求，多家载板大厂表示，其订单已经预约到几年之后。各大载板厂商加码扩产，但产能释放需要一定时间，短期内 IC 载板仍将吃紧。②上游晶圆厂扩建加码，国内市场空间巨大。国内晶圆厂纷纷加码扩产。据 SEMI，2021~2022年，中国新建晶圆厂数量占全球 1/3。随着长江存储与合肥长鑫等国内芯片企业产能释放，将会带来大量的封测需求。据中商产业研究院数据，2017~2022 年中国 IC 载板市场规模将从 158 亿元稳步提升至 206 亿元，市场规模稳步增加。③载板赛道护城河深，国内玩家较少，国产化率仅4%。目前国内仅有少数几家公司满足可以量产 BT 类载板且具有稳定客源，ABF 载板产能更为稀缺国内仅公司、深南电路、珠海越亚展开布局。随着 PC、服务器、5G 基站对高算力 IC 需求的增长，ABF 载板的持续供不应求。欣兴电子曾表示， ABF 载板缺货情况或至 2025 年才能得到缓解。目前 IC 载板存在全球供应长期吃紧+国产替代双逻辑，是 PCB 领域极为稀缺的优质赛道。  国内外双重布局测试板，HARBOR、广州基地珠联璧合 2015 年，兴森通过收购 Harbor 拿到测试板入场券，Harbor 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，使兴森具备该细分行业全球领先的方案设计、制造一站式服务能力，确立国内测试板龙头的地位。公司广州工厂目前正在扩建半导体测试板产能，扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为 Harbor 提供产能支持。  投资建议 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 6.21、7.21、8.92 亿元，对 兴森科技（002436） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-04-21 收盘价（元） 8.77 近 12 个月最高/最低（元） 16.36/8.54 总股本（百万股） 1,488 流通股本（百万股） 1,299 流通股比例（%） 87.28 总市值（亿元） 130 流通市值（亿元） 114 公司价格与沪深 300 走势比较 分析师：胡杨 执业证书号： S0010521090001 邮箱：huy@hazq.com 联系人：赵恒祯 执业证书号： S0010121080026 邮箱：zhaohz@hazq.com -32%-4%25%53%81%4/217/2110/211/224/22兴森科技沪深300 兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 应市盈率为 21、18、15 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。  风险提示 产能扩张不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。  重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 4035 5040 6277 7578 收入同比（%） 6.1% 24.9% 24.5% 20.7% 归属母公司净利润 522 621 721 892 净利润同比（%） 78.7% 19.0% 16.2% 23.6% 毛利率（%） 30.9% 32.0% 31.3% 31.6% ROE（%） 15.9% 15.9% 15.6% 16.1% 每股收益（元） 0.35 0.42 0.48 0.60 P/E 27.03 21.03 18.09 14.63 P/B 4.28 3.34 2.82 2.36 EV/EBITDA 20.57 15.72 13.14 10.36 资料来源： Wind，华安证券研究所 兴森科技（002436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 38 证券研究报告 正文目录 1、样板、小批量 PCB 龙头，积极布局 IC 载板 ................................................................................................................................ 6 1.1 组织架构科学合理，盈利能力稳步提升 ................................................................................................................................................ 6 1.2 样板、小批量 PCB 龙头厂商，产品结构布局多元化 ......................................................................................................................... 8 2、PCB 皇冠的明珠，IC 载板乘风启航 ............................................................................................................................................. 10 2.1 IC 载板：PCB 板皇冠上的明珠 ................................