宏观专题：三大视角看美国经济衰退风险

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 04 月 21 日 宏观专题 三大视角看美国经济衰退风险 近期，10Y-2Y 美债利差出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧有所加剧。本文从期限利差、债务风险、经济动能三大视角，结合历史经验和当前情况，对美国经济衰退风险进行详细分析，并进一步分析经济衰退对美联储加息和大类资产的影响。 核心结论：从期限利差、债务风险、经济动能三大视角来看，美国经济最早可能在2023 年底或 2024 年初发生衰退。若美联储按当前预期加息，可能明年初停止加息。 一、期限利差视角 1. 期限利差预测经济衰退的原理：美债期限利差之所以能预测经济衰退，可以从两个维度来理解：其一，短债收益率基本只受货币政策影响，长债收益率受货币政策和经济预期共同影响，因此期限利差相当于剔除了货币政策，只反映了经济预期。其二，长债收益率可以视作短债收益率与一系列远期利率的合成值，而期限利差出现倒挂，意味着市场预期未来将会降息，即经济可能发生衰退。 2. 不同期限利差与经济衰退的领先关系：常用的期限利差主要有 10Y-3M、10Y-1Y、10Y-2Y 三种，历史经验表明，10Y-2Y 倒挂往往能更早预测衰退。我们梳理美国 1980年以来的 6 次衰退发现，10Y-2Y 利差倒挂通常领先经济衰退 1-3 年，平均 19 个月。 3. 当前期限利差所反映的经济衰退信号：美债 10Y-2Y 利差 4 月初短暂倒挂后回正，目前仅为 30bp 左右；10Y-1Y 利差已收窄至不足 100bp，10Y-3M 利差目前仍在走阔。若美联储按照目前市场预期的节奏进行加息，下半年三大利差均可能发生倒挂，参照历史规律，美国经济最早可能在 2023 年底发生衰退，2024 年衰退风险将会更高。 二、债务风险视角 1.美国居民债务状况：从资产负债率、债务收入比、偿债比率、贷款违约率等指标看，当前美国居民债务压力较轻，甚至低于疫情之前，这主要得益于财政补贴、就业向好、资产增值等因素。这意味着，居民债务至少不会成为美国经济衰退的触发因素，并且即使美国经济发生衰退，也不会像 2008 年次贷危机一样严重。 2.美国企业债务状况：疫情爆发后，美国政府推出大规模援助贷款，抑制了企业债务危机的爆发。但政府救助本质上是债务展期，并未从根本上缓解企业债务压力。目前美国非金融企业存量债务、资产负债率均明显高于疫情前，但债务收入比低于疫情前，反映出存量债务压力仍大，但由于盈利强劲，短期内违约风险较低。 3.后续债务压力展望：美国居民和企业负债中，三分之二以上是长期债务。加息主要影响短期债务，长期债务更多受长端利率的影响。往后看，由于经济放缓、通胀回落，长端美债收益率大概率重新下行，居民房贷利率也将随之下行，因此居民债务压力整体不会明显加剧。但经济放缓和流动性收紧会导致信用利差走阔，从而企业债收益率更有可能上行，再叠加盈利增长趋于放缓，企业债务压力将持续加剧。 三、经济动能视角 1.美国私人消费景气分析：消费能力方面，在财政补贴停止、基本充分就业的背景下，居民收入难以维持高增长；消费意愿方面，伴随居民收入预期下降和美联储加息，消费意愿大概率回落。整体看，美国消费景气已过了最强的阶段，未来趋于走弱。 2.美国私人投资景气分析：投资能力方面，由于债务压力仍大，企业扩大资本开支的能力有限；投资意愿方面，目前新订单增速仍在抬升，但企业盈利预期已开始下降。整体看，美国私人投资景气短期仍将保持高位，但中长期趋于走弱。 3.经济景气指标历史规律：通过对比过去 6 轮衰退前的表现，并按当前情况进行线性外推，制造业 PMI 预示衰退还有 25 个月，服务业 PMI 预示衰退还有 21 个月，综合领先指标 CLI 预示衰退还有 16 个月，整体与期限利差反映的信号十分接近。 四、美国经济衰退的影响 1.对美联储加息的影响：结合考虑各种因素，若美联储按照目前市场预期的节奏加息，即年内加息超过 200bp，则可能在 2023 年初停止加息。但我们更倾向于认为，随着美国经济放缓和通胀回落，后续加息节奏可能放缓，停止加息时间也会相应延后。 2. 对大类资产的影响：历史经验显示，美股大多在衰退前 1-3 个月开始下跌，衰退后会继续下跌 1-3 个月，再之后的表现取决于衰退的严重程度。美债收益率在衰退前表现不一，衰退后 1-2 个月由于流动性紧张而快速走高，随后由于货币宽松重新回落，中长期走势取决于衰退的严重程度。美元指数在衰退后 4-6 个月大多下跌，6 个月后大多上涨。黄金价格在衰退后大多短期上涨、中长期下跌，时间规律不明显。 风险提示：地缘冲突超预期，美联储货币政策超预期，美国财政政策超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国通胀大概率已触顶，美联储最鹰时刻可能已 过》2022-4-13 2、《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》 2022-3-17 3、《美联储 3 月会议前瞻与中长期展望——兼评 2 月 非农》2022-3-6 4、《2021 年美国经济强势收官，2022 年怎么看？》 2022-1-28 5、《反转之年——2022 年海外宏观展望》2020-11-12 2022 年 04 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、期限利差视角 ............................................................................................................................................ 4 1.期限利差预测经济衰退的原理 ........................................................................................................................ 4 2.不同期限利差与经济衰退的领先关系 .............................................................................................................. 5 3.当前期限利差所反映的经济衰退信号 .............................................................................................................. 6 二、债务风险视角 ..........................................................................................