变革曙光已现

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 深信服（300454） 证券研究报告 2022 年 04 月 21 日 投资评级 行业 计算机/软件开发 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 100.1 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 415.65 流通 A 股股本(百万股) 270.60 A 股总市值(百万元) 41,606.73 流通 A 股市值(百万元) 27,086.83 每股净资产(元) 17.57 资产负债率(%) 33.29 一年内最高/最低(元) 320.88/93.53 作者 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘静一 联系人 liujingyia@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《深信服-公司点评:云业务，突破巨型客户》 2022-04-10 2 《深信服-季报点评:战略选择下的降速，资源再配置 Q4 强势反弹是大概率事件》 2021-10-28 3 《深信服-半年报点评:收入增速超预期，公司同 时发布股 权激 励计划》 2021-08-21 股价走势 变革曙光已现 事件： 公司发布 2021 年年报，公司 2021 年共实现营业收入 68.05 亿元，同比增长 24.67%，归母净利润 2.73 亿元，同比下降 66.29%，其中扣非后归母净利润 1.31 亿元，同比下降 80.66%。 点评： 1、业绩符合预期，收入位于预告上限 根据公司此前发布的 2021 年业绩预告情况，公司 2021 年业绩整体符合预期，其中收入位于业绩预告上限，归母净利润以及扣非后归母净利润位于业绩预告中值。从现金流来看，公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额为 9.91 亿元，同比下降 24.77%。 2、安全业务收入放缓，云业务保持高增 公司 2021 年分别实现安全业务、云计算业务和无线业务收入 36.89、23.79、7.37 亿元，同比增长 10.15%、49.53%和 42.15%，对应收入占比约为 54%、35%和 11%。其中安全业务收入增长放缓，云业务收入持续高增。 3、收入结构调整与前期战略投入带来短期利润波动 公司 2021 年净利率水平约为 4%，与 2020 年相比下降幅度较大，我们认为主要由两方面原因导致：1）收入结构调整，公司云业务占比上升，而云业务相较于安全业务毛利率较低；2）前期战略投入，公司 2021 年研发和销售费用分别同比增长 38.34%和 27.91%。 4、展望 2022 年对公司表现保持乐观 展望 2022 年，我们对公司业务保持乐观，主要考虑为：1）前瞻性指引业务向好，2021 年合同负债余额同比增长 60%；2）盈利能力存在改善空间，短期来看，21Q4 控费效果已初步显现；3）安全业务资源分配获得巩固，公司 2022 年将“加大安全产品和整体解决方案的推广力度，推动安全业务重回健康发展轨道”。 投资建议 根据公司 2021 年实际业绩情况，同时考虑到对于 2022 年业务前瞻向好，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入为 85.06/108.88/141.54 亿元 （ 原 2022/2023 年 预 测 83.92/110.78 亿 元 ）， 归 母 净 利 润 为7.75/11.66/16.62 亿元（原 2022/2023 年预测 7.79/12.02 亿元）。考虑到公司短期业务波动下有望带来长期向好的战略转型，维持“买入”评级 风险提示：1）云计算业务增速不及预期；2）市场竞争加剧；3）疫情反复影响订单交付和收入确认等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,458.40 6,804.90 8,506.13 10,887.85 14,154.20 增长率(%) 18.92 24.67 25.00 28.00 30.00 EBITDA(百万元) 1,913.40 1,909.28 677.44 837.08 1,026.31 净利润(百万元) 809.38 272.86 775.29 1,165.98 1,661.93 增长率(%) 6.65 (66.29) 184.14 50.39 42.54 EPS(元/股) 1.95 0.66 1.87 2.81 4.00 市盈率(P/E) 51.41 152.48 53.67 35.68 25.04 市净率(P/B) 6.39 5.70 5.38 4.68 3.97 市销率(P/S) 7.62 6.11 4.89 3.82 2.94 EV/EBITDA 49.67 37.25 47.44 35.77 27.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -66%-53%-40%-27%-14%-1%12%2021-042021-082021-12深信服创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件： 公司发布 2021 年年报，公司 2021 年共实现营业收入 68.05 亿元，同比增长 24.67%，归母净利润 2.73 亿元，同比下降 66.29%，其中扣非后归母净利润 1.31 亿元，同比下降 80.66%。 点评： 1、业绩符合预期，收入位于预告上限 根据公司此前发布的 2021 年业绩预告情况，公司 2021 年业绩整体符合预期，其中收入位于业绩预告上限，归母净利润以及扣非后归母净利润位于业绩预告中值。 从现金流来看，公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额为 9.91 亿元，同比下降 24.77%。具体而言，公司 2021 年经营活动现金流入同比增长 24.71%，基本与收入增速持平，再次展现公司良好的现金回款管控能力；公司 2021 年经营活动现金流出同比增长 36.23%，我们认为由多方面因素导致：1）上游原材料涨价带来采购成本上升；2）公司增强芯片备货；3）公司增大销售和研发费用投入，人均薪酬水平提升。 2、安全业务收入放缓，云业务保持高增 公司 2021 年分别实现安全业务、云计算业务和无线业务收入 36.89、23.79、7.37 亿元，同比增长 10.15%、49.53%和 42.15%，对应收入占比约为 54%、35%和 11%。其中安全业务收入增长放缓，导致安全业务收入占比下降约 7pct，我们认为与公司在推进新战略过程中资源分配短期失衡且新战略落地仍处于试水期有关。云业务收入持续高增，其中超融合产品收入约为 17.4 亿元，同比增长 57%（天风研究所测算），市占率进一步提升至 14.5%（IDC 数据）。 从各业务的毛利率水平来看，公司安全业务和无线业务的毛利率水平较为稳定，分别为 81%和 58%；公司云业务毛利率约为 44%，与 2020 年相比下降 5pct，我们判断主要原因为上游芯片短缺带来服务器采购成本增加（根据公司披露数据 2021 年云业务直接材料在营业成本中占比提升 6pct）。 3、收入结构调整与前