高技术壁垒加持，盈利能力稳中向好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 18 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.32 元 诺德股份（600110） 有 色金属 目标价： ——元（6 个月） 高技术壁垒加持，盈利能力稳中向好 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.37 流通 A 股(亿股) 13.23 52 周内股价区间(元) 7.0-25.1 总市值(亿元) 179.29 总资产(亿元) 87.05 每股净资产(元) 2.75 相 关研究 [Table_Report] 1. 诺德股份（600110）：业绩符合预期，供需偏紧，加工费涨价空间仍在 (2021-10-28) 2. 诺德股份（600110）：锂电需求持续提升，铜箔业务高景气成长 (2021-08-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2021 年年报，2021 年全年实现营业收入 44.46 亿元，同比增长 106.32%；实现归母净利润 4.05 亿元，同比增长 7421.93%；实现扣非归母净利润 3.75 亿元，同比增长 842.61%。2021 年单四季度实现营业收入 12.10亿元，同比增长 52.96%，环比下降 1.47%；实现归母净利润 0.84 亿元，同比增长 284.66%，环比下降 30%；实现扣非归母净利润 0.79亿元，同比增长 552.60亿元，环比下降 25.47%。排除固定资产减值损失影响，21Q4业绩符合预期。  铜箔产品满产满销，产品盈利能力大幅提升。2021年全年，公司实现铜箔产品生产量 3.56万吨，实现铜箔产品销量 3.51万吨，销量较上年增长 72.74%，产品接近满产满销。经测算，报告期内铜箔产品单位净利约 1.4 万元/吨，实现扭亏，较 2020年度大幅提升，主要得益于报告期内优质铜箔供给偏紧，需求爆发导致公司铜箔产品加工费上涨。同时，报告期内公司积极推动产品结构升级，6μm 铜箔出货占比显著提升，较高的产品技术含量对应更高的加工费溢价。经测算，2021 年单四季度铜箔产品出货约 9000 吨，排除资产减值损失影响后，单位净利与前三季度持平。预计公司盈利能力中短期内能够维持 1.5 万元/吨水平，若下游锂电池厂商扩产加速，加工费保留进一步上涨的预期。  锂电铜箔维持高技术壁垒属性，公司稳步扩产抢占增量市场。报告期内，青海铜箔基地在产产能 3.5万吨/年，2021年在建产能 1.5万吨/年，筹建产能 1.5万吨/年，建成后总产能将达到 6.5万吨/年；惠州铜箔基地在产产能 0.8万吨/年，另有 1.2 万吨/年的产能已完成调试，开始量产。综上，所有生产基地建成后，公司未来产能将达到 8.5 万吨/年。锂电铜箔行业设备投入规模要求高，具有较强的规模经济特点。此外，铜箔产品的耐热性、抗氧化性、表面均一性均构成较高技术壁垒，中短期不存在行业价格战的威胁。因此，公司产能扩张稳步推进，在满足下游客户日益膨胀的需求同时，仍能够提升公司市占率及维持良好的盈利能力，业绩确定性较强。  公司维持高研发投入，产品结构丰富，多维度满足客户需求。报告期内，公司研发费用达到 1.57亿元，同比增长 113%，实现创新研发并量产 4.5μm 和 4μm 极薄型锂电铜箔，并已多品种生产供货。公司与宁德时代、比亚迪、中航创新、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等客户保持稳定合作，且批量供货于 LG化学、松下、ATL、SKI等海外公司，不断夯实现有客户结构，拓展锂电铜箔领域的新布局。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.53元、0.68元、0.83 元，未来三年归母净利润将保持 53%的复合增长率。考虑到未来两年铜箔供给将持续偏紧，公司盈利能力稳定，业绩确定性强。同时，随着公司产能大规模释放，规模优势有望摊薄成本、催化单位净利进一步提升，维持“买入”评级。  风险提示：产业政策变化的风险；行业竞争加剧，产品加工费下降的风险；原材料价格波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4445.68 8752.78 8988.26 10204.49 增长率 106.32% 96.88% 2.69% 13.53% 归属母公司净利润（百万元） 405.08 922.98 1184.08 1438.31 增长率 7421.93% 127.85% 28.29% 21.47% 每股收益 EPS（元） 0.23 0.53 0.68 0.83 净资产收益率 ROE 10.55% 19.68% 20.82% 20.88% PE 44 19 15 12 PB 4.67 3.82 3.15 2.60 数据来源：Wind，西南证券 -20%35%90%144%199%254%21/421/621/821/1021/1222/222/4诺德股份 沪深300 诺 德股份（600110） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司 2022 年至 2024 年铜箔产能稳步投放，产品实现满产满销，对应销量6.3/7.5/8.5 万吨； 假设 2：铜箔产品定价模式为“铜价+加工费”，2022 年铜价维持 22Q1 较高水平，因此铜箔产品单价较高，在加工费相对恒定的背景下，毛利率小幅退坡； 假设 3：2023 年铜价恢复至 2021 年水平，随着铜箔产品出货结构优化，毛利率小幅上涨； 假设 4：公司电线电缆产品及其他业务盈利能力维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 铜箔 收入 4086.4 8336.2 8502.9 9636.6 增速 104.0% 2.0% 13.3% 毛利率 24.6% 22.5% 25.0% 25.5% 电线电缆及附件 收入 286.5 343.8 412.6 495.1 增速 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 其他 收入 72.8 72.8 72.8 72.8 增速 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 87.4% 87.4% 87.4% 87.4% 合计 收入 4445.7 8752.8 8988.3 10204.5 增速 96.9% 2.7% 13.5% 毛利率 24.7% 22.6% 24.8% 25.2% 数据来源：Wind，西南证券 诺 德股份