违约求偿路漫漫：高收益投资专题一

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 违约求偿路漫漫：高收益投资专题一 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 2022 年 4 月 12 日│中国内地 专题研究 核心观点 近年信用债违约兑付率整体较低，违约求偿的关注度日渐增加。债券违约偿付途径分为自主协商和司法诉讼两类。前者以展期为首选，后者包含违约诉讼和破产诉讼。违约债券的偿付资金来源主要有自筹资金、外部流动性支持和第三方代偿。通过梳理 99 只违约债券的兑付历程，我们发现违约兑付存在外部支持弱化、发行人自救困难、偿债意愿难把握、信披机制与法律法规待完善等难点，导致投资者求偿难度较大。不过，风险与收益并存，债券违约常态化为秃鹫策略提供空间，随着法律健全和机构投资能力发展，违约债券求偿和秃鹫策略投资或将成为债券收益的重要来源之一。 偿付途径之一：自主协商 一般来说，协商展期是债权债务双方的首选，有助于避免实质性违约。展期方案设计、持有人结构、持有人对企业的能力预期都会影响展期是否达成。然而，达成展期不构成“硬”约束，债券兑付仍存在不确定性。债转股会导致持有人面临错配风险、委托约束、现金回收率低等问题，在协商阶段认可度一般。本息打折也较少见，AMC 参与收购债券是一种可行的处置途径。此外，增信往往与展期同时出现，但实际效果差异较大。 偿付途径之二：司法诉讼 目前在实践中违约诉讼仍以个体诉讼为主。相较于破产诉讼，违约诉讼周期较短、程序相对简单、回收率较高。但诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。 偿付资金来源 部分主体生产经营尚可挽救，可通过自有经营资金、资产抵质押、资产出售完成兑付。依靠自筹资金兑付的时间较长，需关注违约主体的经营获现能力、股权结构稳定性、资产受限比例。外部支持方面，母公司支持力度取决于违约主体基本面、重要性和股东实力。政府支持力度近年来有所减弱，风险国企经营基本面与核心资产价值在违约兑付中的重要性日益提升。第三方代偿包括担保人代偿和其他第三方代偿，从过往案例来看偿付速度大多较快，但担保人存在不履行代偿义务的风险。 违约债券求偿的难点 违约债券求偿主要有以下难点： 第一，外部兜底支持趋于减少；第二，困境企业求助路径和资产处置市场均不够成熟，违约后企业很难获取流动性；第三，企业偿债意愿难把握，“逃废债”难以界定；第四，信息披露不透明、投资者保护机制不完善，配套法律不健全，导致债券持有人在违约求偿时较为被动。总结来看，目前机构在债券违约后求偿能力较弱，造成违约债券定价混乱，但违约常态化也为秃鹫策略提供空间。我们认为，稳定的负债端和较高的风险承受能力是应用秃鹫策略的前提，重点关注企业持续经营能力、可变现资产价值、以及企业行为反映的偿债意愿。 风险提示：样本统计偏差，信息滞后风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 近年信用债违约兑付率整体较低 ................................................................................................................................... 3 信用债违约后如何处置 ................................................................................................................................................. 4 偿付途径之一：自主协商 .............................................................................................................................................. 5 协商展期................................................................................................................................................................ 5 债转股 ................................................................................................................................................................... 7 本息打折................................................................................................................................................................ 7 追加增信................................................................................................................................................................ 7 偿付途径之二：司法诉讼 .............................................................................................................................................. 8 违约诉讼................................................................................................................................................................ 8 破产诉讼...............................................