金融工程主题报告：多维度看当下的价值成长切换，有轮动，无躺赢

2022年04月10日 多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢 -金融工程主题报告 投资要点 分析师：吕思江 分析师：万蓉 执业证书编号：S1050522030001 执业证书编号：S1050511020001 电话：18512197996 电话：021-54967577 邮箱：lvsj@cfsc.com.cn 邮箱：wanrong@cfsc.com.cn 联系人：马晨 联系人：张三 执业证书编号：S1050122030020 执业证书编号：S1050511020001 电话：15221702663 电话：021-54967577 邮箱：machen@cfsc.com.cn 邮箱：wanrong@cfsc.com.cn 相关研究 《从雪球、基金仓位和资金面看市场调整20220325》 《基金经理鑫视角系列之一:信达澳银曾国富：深耕优势产业赛道,掘金优质成长标的20220324》 《主动基金仓位跟踪周报：中大规模基金普遍增仓,小规模基金与灵活配置型基金仍有顾虑20220322》 ▌2005年以来风格切换周期平均为2-3年 各轮动区间具体来看：价值占优区间分别为：2005年初-2008年末”五朵金花”为代表的大盘价值行情；2010-2012年市场下行期间价值相对跑赢；2014年初至年底的一带一路大盘行情；2016-2018年底市场下行中价值蓝筹走强行情（主要是行业龙头盈利开始集中，质量因子走强，PB_ROE策略框架逐渐流行）；及2021下半年开始的周期及金融地产修复行情。成长占优区间分别为：2008-2010宽松流动性下的成长占优行情；2013-2014及2015-2016在创业板带领下的移动互联网成长浪潮和后期股灾的成长回补；及2019-2021以半导体、新能源引领的高端制造成长行情。 ▌ 怎样理解当前美债利率对A股的影响 美债利差接近倒挂是否会带来系统性风险？整体上我们认为，美股和美债市场正在逐渐吸收联储进入加息和缩表的影响。美债名义和实际利率的走高对成长股考验中最坏的阶段正在过去。 短期内美债利率的快速上行和波动率提高对成长风格有压制，当前上行速率拐头。美债利率的走高尤其是波动率走高，尤其会对成长资产估值造成压制，但当快速上行结束后，往往有一波成长风格的短暂回补。当前美债利率从年初的一波快速上行后，速率有所拐头，整体来看压制作用在逐渐减弱。 美股成长相对价值溢价显著高于A股，总体来看对A股风格轮动影响不显著。近期在2017-2018年及2020年下半年到2021年疫情前出现过2次大的背离。 ▌ 公募持仓视角看风格切换情况 2010年至今成长板块持仓中枢持续抬升，目前 增至高位，最近两个季度增持价值整体来看2010年至今公募重仓在成长股上占比从2010-2013的50%，上升至2013-2019的60%，2020-2022接近80%，当前占比连续2个季度回落。 季度跟随公募风格轮动效果不佳，连续2个季度加仓价值后延续性有待观察 根据加仓节奏和幅度来看。公募重仓在价值板块连续加仓2个季度的情况，在2010年至今共出现4次，其中14年底和18年底连续2次加仓后下1季度均未延续，且成长都出现了一波至少1个季度的较大反弹。 证券研究报告 金融工程研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌估值视角来看价值风格处于低位区间，未来一年正收益概率高 国证价值当前估值处历史低估区域，历史来看持有一年正收益概率极高。国证价值指数估值和未来一年收益率呈现较好的反向关系，当前估值区间水平未来一年正收益概率100%，收益均值+36.4%。 ERP风险溢价来看，价值风格也处于性价比极高区间，成长处于历史中位水平 ▌量价和北向持仓视角寻找风格切换路标 从价的角度，我们构建成长/价值相对价格强度指标，近期持续时间来看，春节后大部分时点价值均优于成长。当前模型认为相对强度有重新加速下降趋势，价值仍旧占优。 从量的角度，2021年中之后北向交易盘的调整对A股风格轮动的预判更强。当前交易盘认为价值短期仍优于成长，但领先已不明显，预计风格上逐渐转入均衡。 ▌投资建议 我们预计二三季度中价值成长风格将逐渐走向均衡，成长股修复需要关注美联储加息和缩表节奏、国内疫情影响下稳增长的重要性变化、下半年国内通胀和大宗商品价格走势。 ▌ 风险提示 基于历史数据的模型存在失效风险，历史风格轮动不代表未来情况，本报告不构成投资收益的保证或投资建议。 pOsNoOoPtOuMqRqPtOqRsR8O9R8OnPrRsQoMlOnNrNeRpOnP6MnMpRNZoPqOxNpPsN证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 成长价值维度如何划分 ................................................................... 5 1.1、 引入国证价值成长指数 ............................................................ 5 1.2、 2005年以来A股风格切换回顾 ....................................................... 6 2、 美债收益率上行影响 ..................................................................... 7 2.1、怎样理解当前美债利率对A股的影响 .................................................. 7 2.2、美股成长价值切换对A股影响不显著 .................................................. 9 2.3、美债利率的快速上行对成长风格短期压制 ............................................. 10 3、 公募在成长价值风格持仓情况 ............................................................. 11 3.1、 净值回归法监测公募重仓变动 ...................................................... 12 3.2、 持仓法看公募重仓在价值成长变动 .................................................. 13 4、 估值来看价值风格相对和绝对视角均处于低位区间 ........................................... 14 4.1、 PE估值角度 ...................................................................... 14 4.2、 风险溢价ERP角度 .....................