业绩保持平稳增长，积极推进产业链延伸

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月18日买 入万年青（000789.SZ）业绩保持平稳增长，积极推进产业链延伸核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：黄道立证券分析师：冯梦琪0755-821306850755-81982950huangdl@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980511070003S0980521040002证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价12.89 元总市值/流通市值10273/10273 百万元52 周最高价/最低价16.91/10.00 元近 3 个月日均成交额235.17 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万年青-000789-2021 年中报点评：收入利润齐增，下半年旺季值得期待》 ——2021-08-27《万年青-000789-2020 年年报点评：业绩保持稳健增长，费用端优化明显》 ——2021-03-30《万年青-000789-2020 年中报点评：业绩稳健增长，需求有望继续发力》 ——2020-08-20《万年青-000789-2019 年财报点评：业绩增长稳健，产业链延伸步伐向前》 ——2020-03-27《万年青-000789-2018 年三季报点评：净利润同增 273%，现金流改善明显》 ——2018-10-30业绩保持平稳增长，分红规模创历史新高。2021 年公司实现营收 142.05 亿元，同比+13.37%，归母净利润 15.93 亿元，同比+7.61%，扣非归母净利润14.90 亿元，同比+7.18%，EPS 为 2.00 元/股。Q4 单季度营收 45.70 亿元，同比+23.9%，归母净利润 4.64 亿元，同比+1.5%，利润端增幅较少主要受处置长期股权投资产生的投资收益减少影响。公司拟 10 派 8 元（含税），分红规模 6.38 亿，创历史新高，分红率为 40%。盈利水平高位稳定，现金流表现略有承压。公司本期实现水泥销量 2450.99万吨，同比+2.1%；混凝土销量 626.3 万方，同比+10.32%。我们测算公司全年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为 341/222/119 元，分别同比增加31/29/2 元，其中成本上涨主要由煤电价格上涨所致。报告期内，公司期间费用率为 6.07%，同比+0.26pct，销售/管理/财务/研发费用分别为1.13%/4.58%/0.18%/0.18%，同比-0.16pct/0.34pct/0.20pct/-0.12pct，其中管理费用增加主要因为职工薪酬、折旧及资产摊销、安全环保支出同比增加；财务费用增加主要因为当期分摊未确认融资费用及计提可转债利息有所增加。受购买商品、接受劳务的现金及为职工支付的现金支出增加所致，年内经营性净现金流同比下降 16.2%至 18.73 亿。稳步推进绿色发展，积极延伸产业链布局。报告期内，为响应国家双碳政策，公司对技术改造、清洁生产等环节进行优化，包括利用水泥窑余热资源发电，全年发电量达 5.36 亿千瓦时，节约标煤 6.59 万吨；利用原材料堆棚棚顶进行光伏发电，每年可创效 20 余万。全年公司熟料标煤耗同比下降 1.76kg/t，熟料综合电耗同比下降 4.14kwh/t。此外，公司在稳步发展水泥业务的同时积极延伸上下游产业链，截至报告期末，公司已在江西省内布局商砼企业近30 家，拥有商品混凝土产能 1975 万方/年，同比提高 16.18%，骨料产能实现 900 万吨/年，新型砖产能 68000 万标块/年。风险提示：项目落地不及预期；区域供给格局恶化；成本增加超预期。投资建议：区域需求具备支撑，维持“买入”评级公司在江西省内水泥市场份额位居前列，近年来积极延伸产业链上下游，稳妥推进装配式建筑产业，为公司创造和培育新的利润增长点。今年江西省大中型项目建设年度计划投资额 1.18 万亿，同比增长 22.2%，为区域需求提供良好支撑，预计公司 22-24 年 EPS 为 2.1/2.2/2.3 元/股，对应 PE 为6.1/5.8/5.6x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)12,52914,20515,55716,69717,594(+/-%)10.0%13.4%9.5%7.3%5.4%净利润(百万元)14811593168217751843(+/-%)8.2%7.6%5.6%5.5%3.9%每股收益（元）1.862.002.112.232.31EBITMargin21.6%20.8%20.3%19.6%19.1%净资产收益率（ROE）23.2%21.5%19.5%18.0%16.6%市盈率（PE）6.96.56.15.85.6EV/EBITDA5.14.84.03.83.7市净率（PB）1.611.381.191.040.92资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩保持平稳增长，分红规模创历史新高。2021 年公司实现营收 142.05 亿元，同比+13.37%，归母净利润 15.93 亿元，同比+7.61%，扣非归母净利润 14.90 亿元，同比+7.18%，EPS 为 2.00 元/股。Q4 单季度营收 45.70 亿元，同比+23.9%，归母净利润 4.64 亿元，同比+1.5%，利润端增幅较少主要受处置长期股权投资产生的投资收益减少影响。公司拟 10 派 8 元（含税），分红规模 6.38 亿，创历史新高，分红率为 40%。图1：万年青营业收入及增速图2：万年青单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：万年青归母净利润及增速图4：万年青单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（18Q1 增速为 3358.7%）盈利水平高位稳定，现金流表现略有承压。公司本期实现水泥销量 2450.99 万吨，同比+2.1%；混凝土销量 626.3 万方，同比+10.32%。我们测算公司全年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为 341/222/119 元，分别同比增加 31/29/2 元，其中成本上涨主要由煤电价格上涨所致。报告期内，期间费用率为 6.07%，同比+0.26pct，销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 分 别 为 1.13%/4.58%/0.18%/0.18% ， 同 比-0.16pct/0.34pct/0.20pct/-0.12pct，其中管理费用增加主要因为职工薪酬、折旧及资产摊销、安全环保支出同比增加；财务费用增加主要因为当期分摊未确认融资费用及计提可转债利息有所增加。受购买商品、接受劳务的现金及为职工支付的现金支出增加所致，年内经营性净现金流同比下降 16.2