2022年一季度业绩增长41%，库存优化显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月17日买 入比音勒芬（002832.SZ）2022 年一季度业绩增长 41%，库存优化显著核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值29.20 - 30.60 元收盘价22.30 元总市值/流通市值12733/8675 百万元52 周最高价/最低价29.69/18.50 元近 3 个月日均成交额65.67 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬-002832-深度报告：新视角看比音勒芬，品牌力突出的高端运动生活服饰》 ——2021-11-11《比音勒芬-002832-深度报告：新视角看比音勒芬，品牌力突出的高端运动生活服饰》 ——2021-11-10《比音勒芬-002832-2021 年 Q3 财报点评：业绩韧性凸显，库存优化》 ——2021-10-31《比音勒芬-002832-2021 年中报点评：业绩稳健增长，毛利率创新高》 ——2021-08-22《比音勒芬-002832-2020 年报&2021 年 Q1 点评：增长持续，扩店积极》 ——2021-05-052021 年业绩增长 25%，平均价格提升驱动毛利率增长。2021 年公司收入 27.2亿元，+18%，净利润 6.2 亿元，+25%。收入和净利润的 CAGR 5 分别为 26%/36%，连续多年稳健高增长。全年销售单价提升 15%，驱动毛利率提升 2.8 个百分点至 76.7%。全年各项费用率基本持平，期内奥运、传媒、娱乐营销加码，营销费用有所上升。一季度公司业绩超预期，实现增长 41%。2022 年一季度，在 3 月国内疫情反复、去年高基数压力下，公司实现收入增长 30%至 8.1 亿元，毛利率同比减少 1.1 个百分点至 75.5%，费用率总体改善 3.4 个百分点，净利润增长 41%至 2.1 亿元。我们认为良好的品牌美誉度、精准的高端人群定位、卓越的产品品质、优秀的渠道运营能力是公司逆周期成长的关键竞争力。经营分析：品牌力持续提升，库存大幅改善。1）库存：公司利用奥莱和线上渠道处理过季商品，2021 年末 1 年内库存从 50%提升至 59%，2022Q1 存货周转天数环比下滑 62 天至 298 天。2）品牌力：2021 年公司加码“东京奥运+高铁传媒+央视+代言人”营销，品牌知名度和美誉度大幅提升，全年“比音勒芬”平均百度指数达 3145，同比提升 140%，VIP 会员突破 70 万人。展望：近期疫情影响较小，中长期拓店空间广阔。1）近期疫情影响：公司分别约有 1.4%/2.8%门店位于上海/吉林省，近期吉林省已实现社会面清 0，影响可控。2）中长期：公司未来在深挖一二线城市的高端社区同时，将市场下沉到增长快速的三四线城市。预计公司线下店铺空间有望达到1500~2000 家，中长期成长空间广阔。风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。投资建议：业绩稳健，品牌势头强劲，看好中长期成长空间。在 2021 年下半年、2022 年一季度零售环境疲软和高基数压力下，公司仍实现利润快速增长，展现业绩的稳健性。作为景气赛道的高端品牌，公司已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营以及优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。由于一季度业绩超预期，小幅上调盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.4亿元（原2022~2023年为 7.5/9.0 亿元），同增 27%/23%/19%，给予 2022 年 20~21x PE（维持），小幅上调合理估值为 29.2~30.6 元（原 27.6~28.9 元），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,3032,7203,2573,8124,365(+/-%)26.2%18.1%19.7%17.1%14.5%净利润(百万元)4996257939761161(+/-%)22.7%25.2%27.0%23.1%19.0%每股收益（元）0.951.131.391.712.03EBITMargin29.5%32.0%28.8%30.0%31.0%净资产收益率（ROE）20.6%19.2%20.9%21.8%21.9%市盈率（PE）23.419.716.113.011.0EV/EBITDA18.415.414.812.310.5市净率（PB）4.83.83.32.82.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年业绩增长 25%，平均售价提升驱动毛利率增长2021 年收入增长 18%，净利润增长 25%，连续多年保持稳健高增长。2021 年公司实现收入 27.2 亿元，同比增长 18.1%，实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 25.2%。收入和净利润的 CAGR 5 分别为 26.4%/36.3%，业绩连续多年稳健高增长，具体分渠道来看：1）直营：2021 年直营渠道实现收入 19.1 亿元，+17.5%，占收入 70.4%，实现门店净开 46 家至 532 家，多年保持高速增长态势。其中 2021 2H 直营收入增长 0.7%。2）加盟：2021 年加盟渠道实现收入 6.8 亿元，+18.6%，占收入 25.1%，实现门店净开 75 家至 568 家。其中 2021 下半年加盟收入增长 21.8%。3）线上：2021 年线上实现收入+24.8%至 1.23 亿元，占收入的 4.5%。图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理；备注：2020年和 2021 年财务数据采取新口径，2020 年比 2019 年财务数据变动百分比采用原口径计算（本报告下同）。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：2015~2021 年公司分渠道收入、毛利率、店数、店效2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2020 1H2020 2H2021 1H2021 2H直营（百万元）519.2593.5776.11029.51177.91628.81914.1674.5954.2953.2960.9-店数280274294365441486532452486500532-单店收入（万元）196214273312292351376151203193186收入 yoy21.3%14.3%30.8%32.7%14.4%7.1%17.5%--41.3%0.7%毛利率62.9%62.9%66.6%63.8%71.9%78.3%81.1%74.2%81.1%79.4%82.8%加盟（