棉袜龙头优势稳固，深耕无缝成长可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 12.23 元 目标价格（ 人民币）：14.46 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.93 已上市流通 A 股(亿股) 3.93 总市值(亿元) 48.06 年内股价最高最低(元) 12.26/7.87 沪深 300 指数 4189 上证指数 3211 谢丽媛 分析师 SAC 执业编号：S1130521120003 x ieliyuan＠gjzq.com.cn 棉袜龙头优势稳固，深耕无缝成长可期 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,780 1,582 1,954 2,447 2,828 营业收入增长率 12.86% -11.12% 23.47% 25.24% 15.55% 归母净利润(百万元) 273 -528 185 316 397 归母净利润增长率 32.39% -293.09% N/A 70.99% 25.74% 摊薄每股收益(元) 0.656 -1.267 0.470 0.803 1.010 每股经营性现金流净额 0.84 0.62 0.16 1.34 1.41 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.96% -22.13% 7.18% 11.09% 12.54% P/E 16.38 N/A 25.08 14.67 11.66 P/B 1.47 1.40 1.80 1.63 1.46 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  全球领先的针织服饰制造龙头：公司专注于棉袜、无缝服饰代工制造，年产棉袜 3 亿双、无缝服饰 2200 多万件，在国内及越南拥有 7 大生产基地。棉袜贡献主要营收，其 1H21 营收占比高达 71%；公司 85%以上的订单销往海外。20 年受到疫情停工、订单取消等影响，公司总营收、净利润分别同降11.12%、293.09%；随着工厂运作恢复、客户开拓顺利，预计 21 年归母净利润实现 1.6-2.1 亿元、同比增长 130.32%-139.79%实现扭亏。  袜业稳健增长，一体化构筑核心壁垒：公司为全球领先的棉袜供应商，1H21 该业务营收、净利润分别同增 28%、114%，疫后恢复显著、展现较强韧性。公司具有产业链一体化优势，保证按时高质量交付、与优质客户实现深度绑定；定位中高端、出口单价高于平均水平，棉价持续上行促进毛利率提升。需求拉动下稳健扩产，预计在贵州/越南新增 1000/2000 台袜机，23年总产能有望超 4.5 亿双。  无缝业务卡位高成长赛道，积极调整下利空出尽、迎来拐点： 2017 年收购俏尔婷婷后打入无缝赛道，20 年海外客户受疫情影响缩减订单，无缝营收、净利润分别同降 25.2%、76.6%，考虑到这部分业务经营不及预期，公司计提商誉损失 5.54 亿元。21 年以来积极调整，1）拓展客户以降低订单过度集中的风险，2）通过分级投产优化产能布局、提升产能利用率；另外公司积极通过 ODM 转型与品牌商直接建立合作，提高盈利空间、增强客户粘性。目前我国无缝制造行业高度分散化，而公司作为龙头在产能规模、设计方面优势显著，受益于高成长运动赛道，23 年无缝营收有望达到 12 亿元。 投资预测与投资建议  袜业增长稳健，一体化产业链构筑核心壁垒，与优质客户深度绑定；无缝业务卡位运动赛道，随着客户结构改善与产能优化效果显现，长期成长动力足 。 预 计 公 司21-23年 营 收19.53/24.47/28.28亿 元 、 同 增23.5%/25.2%/15.6% ， 归 母 净 利 润1.85/3.16/3.97亿 元 、 同 增134.9%/71.0%/25.7%，对应 EPS 0.47/0.80/1.01 元，给予公司 22 年 18 倍PE，对应目标价 14.46 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示  疫情反复导致需求增长不及预期、产能爬坡受阻；客户订单转移；汇率波动；越南人力成本上涨；公司控股股东、实控人减持。 0501001502002503003506.727.518.39.099.8810.6711.4612.25210419210719211019220119人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 健盛集团 沪深300 2022 年 04 月 17 日 消费升级与娱乐研究中心 健盛集团 603558.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 我们预测 2021-23 年公司营收分别为 19.54/24.47/28.28 亿元，同比增长23.5%/25.2%/15.6%，归母净利润分别为 1.85/3.16/3.97 亿元，同比增长134.9%/71.0%/25.7%，对应 EPS 为 0.47/0.80/1.01 元。核心假设如下： 收入端：根据主营棉袜、无缝业务以及对应产能扩张计划进行预测。 （1）棉袜业务：需求回暖下订单饱满、扩产节奏稳健，预计到 23 年海内外工厂产量分别达到 1.8/2.2 亿双，21-23 年棉袜销量达 3.45/3.78/3.91 亿双、销售单价增 6%/2%/1%，棉袜营收预计 13.61/15.21/15.89 亿元，同比增28%/12%/4%。ODM 转型下定价权提升、且受益于与优质客户深度绑定，毛利率提升至 27.0%/29.3%/30.2%。 （2）无缝业务：越南扩产计划明确，截至 1H21 国内外无缝织机 450/110台，预计至 23 年总机器数增至 810 台，21-23 年预计产量 2424/3510/4296 万件；无缝业务卡位内衣、运动双赛道需求饱满，随着产能利用率恢复、接单通畅后客户转单周期有望缩短，叠加公司客户结构调整顺利，预计 21-23 年无缝营收实现 5.61/8.89/12.02 亿元、同增 17%/58%/35%。自主研发实力提高服务价值、抬升盈利空间，预计 21-23 年该业务毛利率分别为 25.5%/28.5%/29.8%。 费用端：棉袜、无缝业务稳步拓客，数字化管理系统有序推进叠加规模效应、管理控费效果提升；预计 21-23 年销售费用率稳定在 3.3%，管理费用率6.7%/6.6%/6.6%。  本文主要贡献 从行业、产能布局与客户结构的角度梳理公司棉袜、无缝业务主要亮点，剖析产业一体化、强研发设计能力核心壁垒如何带动业绩提升。 把握无缝业务 2021 年在产能、客户结构方面的变化，结合其卡位内衣、运动服饰双赛道的优势，挖掘长期的竞争壁垒与成长动能。  股价上涨的催化因素 疫情改善下的订单需求恢复、产能利用率显著回升，客户结构、产能布局不断优化调整下，业绩有望回到高质量增长。 无缝业务卡位高成长性运动赛道，需求仍处于上升通道，随着公司无缝产能顺利爬坡、有望快速转化成为订单，而公司一体化、强研发优势显著，能有效强化与优质客户的深度绑定，长期成长动力足。  估值和目标价格 一体化核心壁垒带动棉袜、无缝业务优质订单占比提升，产能同步