盈利有望触底改善，南宁基地稳步推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：11.99 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,687 流通股本(百万股) 2,615 市价(元) 11.99 市值(百万元) 32,217 流通市值(百万元) 31,352 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,589 31,997 34,588 37,044 38,600 增长率 yoy% -5.2% 48.2% 8.1% 7.1% 4.2% 净利润（百万元） 1,953 2,957 3,034 3,217 3,346 增长率 yoy% -10.3% 51.4% 2.6% 6.0% 4.0% 每股收益（元） 0.73 1.10 1.13 1.20 1.25 每股现金流量 2.46 1.83 1.27 2.18 2.74 净资产收益率 12% 16% 14% 13% 12% P/E 16.5 10.9 10.6 10.0 9.6 PEG 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 P/B 21,589 31,997 34,588 37,044 38,600 备注：股价取自 2022 年 4 月 15 日收盘 投资要点  事件：太阳纸业发布 2021 年年度报告。公司 2021 年实现营收 319.97 亿元，同比增长48.21%；实现归母净利润 29.57 亿元，同比增长 51.39%；实现扣非净利润 29.32 亿元，同比增长 52.44%。单季度看，21Q4 实现营收 82.82 亿元，同比增长 39.19%；实现归母净利润 1.89 亿元，同比下滑 66.98%；实现扣非净利润 2.11 亿元，同比下滑 64.62%。  21H2 盈利短期承压，22 年有望边际改善。1）盈利能力方面，公司 2021 年实现毛利率17.37%（-2.07pct.），实现归母净利率 9.24%（+0.19pct.）。其中 21Q4 单季度毛利率9.90%（+0.70pct.），归母净利率 2.28%(-9.60pct.)，Q4 纸浆价格上涨叠加能源、化工辅料等成本上升，盈利能力环比下滑（单季度表观毛利率上升系会计处理口径变化）。2）期间费用方面，2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.43%/4.22%/1.68%/1.77%，分别同比-0.05/-0.71/-0.22/-0.70pct.，规模效应凸显、运营提效显著。  文化纸：浆价上涨叠加供需改善，盈利有望触底反转。2021 年公司非涂布文化用纸实现收入 86.71 亿元（+20.29%），毛利率 15.96%（-6.54pct.）；铜版纸实现营收 40.99亿元（+16.80%），毛利率 19.73%（-5.68pct.）。21H2，受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低迷影响，大量海外低价纸进口至国内，叠加教育双减政策冲击，文化纸供需及价格走弱。展望 2022，纸浆海外供应扰动下上半年浆价高位震荡，形成成本支撑；同时成品纸供需矛盾边际趋缓，纸企挺价意愿强烈。公司广西基地年产 55 万吨文化纸生产线于年初已转产回文化纸，我们预计太阳文化纸业务有望迎来盈利反转、量价环比回升。  包装纸：产能充分释放，与溶解浆贡献 21Q4 主要盈利。2021 年公司牛皮箱板纸实现收入 98.70 亿元（+136.59%），毛利率 15.43%（-0.93pct.）。2021 年包装纸营收业绩高增，系老挝 80 万吨高档包装纸产能充分释放，外废进口清零叠加能耗双控，包装纸价格稳步提升，尤其是高端箱板纸，在优质纤维资源支撑下溢价明显。展望 2022 年，限塑令有望提振终端需求，高端箱板纸格局向好。  其他产品：1）溶解浆：2021 年公司溶解浆实现收入 32.55 亿元（+10.17%），毛利率 22.97%（+26.5pct.）。溶解浆全年景气度较高，盈利能力大幅提升，展望未来，下游纺织服装需求稳健，棉价高位有望支撑溶解浆价格。2）淋膜原纸：2021 年公司淋膜原纸实现收入 16.10 亿元（+94.98%），毛利率 22.31%（-4.43pct.）。用于食品、标签等领域的淋膜原纸景气度较高，2021 年初公司兖州 7 万吨特种纸生产线投产，特种纸的生产能力和产品品质不断提升。3）化机浆：2021 年公司化机浆实现收入 18.27 亿元（+2.25%），毛利率 21.16%（+0.72pct.）。  产业链一体化持续推进，成长路径清晰。随着广西基地全面投产，公司浆、纸总产能已达 1000 万吨，山东、老挝、广西三大基地布局成型。2022 年 3 月，公司完成收购广西六景成全，正式启动广西基地南宁“年产 525 万吨林纸浆一体化及配套产业园项目”，林浆纸一体化再进一步，前后端优势稳固，未来成长路径清晰。  投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营收 345.9、370.4、386 亿元，同增 8.1%、7.1%、4.2%，实现归母净利润 30.3、32.2、33.5 亿元（成本上行，下调盈利预测，2022-2023 年前次预测为 35.75、40.20 亿元），同增 2.6%、6.0%、4.0%，EPS 为 1.13、1.20、1.25 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险 盈利有望触底改善，南宁基地稳步推进 太阳纸业（002078）/轻工 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 17 日 [Table_Industry] -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03太阳纸业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：太阳纸业三大财务报表 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3,4683,8734,3465,604营业收入31,99734,58837,04438,600应收票据51,653601642营业成本26,43827,82630,15431,498应收账款1,7872,3202,4832,552税金及附加139242222223预付账款555755691716销售费用136