证券行业专题研究：业务轻重相宜，α与β共振-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 证券 业务轻重相宜，α与β共振 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +86-755-23952763 研究员 王可 SAC No. S0570521080002 SFC No. BRC044 wangke015604@htsc.com +86-21-38476725 联系人 汪煜 SAC No. S0570120120029 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中信证券 600030 CH 27.99 买入 中金公司 3908 HK 26.71 买入 国泰君安 601211 CH 21.13 买入 广发证券 000776 CH 27.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 4 月 05 日│中国内地 专题研究 利润持续增长，行业强者恒强 受益于市场交投活跃和大资管业务发展，2021 年大型券商业绩稳健增长、内部分化。整体看，十家大型上市券商归母净利润合计 1276 亿元，同比+29%；营收合计 3944 亿元，同比+26%。细分业务看，衍生品和两融驱动杠杆率上行，优质券商越发重视资产负债表运用能力；财富管理、资产管理等轻资产业务转型成效显现。我们认为，目前资本市场改革和内部商业模式升级驱动大型券商逐渐进入α与β兼具的新常态，部分优质头部券商有望享受α收益。建议持续关注优质头部券商的价值投资机会，推荐中信证券、中金公司（H）、国泰君安、广发证券。 重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE 受衍生品业务高速增长、两融业务规模快速提升等因素驱动，大型券商 2021年延续扩表趋势，八家大型券商均实现经营杠杆率同比提升。整体看，资产端主要受衍生品和两融驱动。其中，权益投资杠杆率整体提升、衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。而融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动，融券业务马太效应显著。负债端融资渠道和负债成本分化，具有资本优势的券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。 轻资产业务：传统业务转型成效显现 传统业务转型成效已经得到初步显现。财富管理业务中，一方面股票市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销金融产品规模和收入大多实现可观增长；另一方面，券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育，中金、中信高净值客户资产规模可观。资产管理业务中，前期资管新规压降规模的边际影响趋弱，大型券商资管业务受益于主动管理改革下管理费率持续提升和旗下公募基金公司贡献，收入同比增速可观。投资银行业务中，IPO、债券融资规模达近十年新高，投行成为大券商业绩重要驱动。 市场景气度边际回升，看好经营环境改善下的券商投资机会 开年以来市场震荡明显，但 3 月市场景气度边际回升，股票日均成交额回升至万亿元以上，日均成交额为 1.01 万亿元，较 2 月环比+7.9%；3 月公募基金发行规模 1180 亿份，环比+250%，与 1 月基本持平。受内外部多元因素影响，资本市场波动，导致市场行情和券商业绩受到影响。但我们认为，目前市场不确定因素释放较为充分，后续有望逐步企稳。中长期看，我们看好全面注册制改革和资本市场做大做强下行业长期发展前景，财富管理和机构业务多业务链仍具备广阔空间，建议把握经营环境改善下的板块投资机会。 市场新常态+模式升级，优质券商有望享受α 市场新常态叠加商业模式升级，券商逐步迈入 Alpha 与 Beta 并存的时代，部分头部券商有望享受 Alpha 收益。我们认为，当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，市场新常态下，券商以客户为中心建立一体化运营体系，构建全产业链服务模式。优质券商将从组织架构设置、客户覆盖模式、激励考核机制等方面全面升级。具备转型实力和率先开启转型的优质券商，有望有效把握客户服务优化拓展的广阔盈利空间、并构筑起坚实的护城河，未来有望享受 Alpha 收益。 风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。 (19)(10)(1)918Apr-21Aug-21Dec-21Mar-22(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 利润持续增长，行业强者恒强 ...................................................................................................................................... 3 重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE ............................................................................................................... 5 资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升 ................................................................................................................ 5 投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力 ..................................................................................................... 5 信用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升 ..................................................................................................... 7 负债端：负债融资渠道和负债成本分化 ................................................................................................................ 9 轻资产业务：传统业务转型成效显现 ......................................................................................................................... 12 财富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育 ......................................................................................... 12 投资银行：IPO、债达近十