债市启明系列：美联储紧缩周期下，实际利率未来走势如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储紧缩周期下，实际利率未来走势如何？ 债市启明系列｜2022.4.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 实际利率是反映资金实际成本的重要指标，虽然实际利率难以直接观测，但通货膨胀保值债券（TIPS）利率是实际利率较好的表征变量。回顾历史，经济增长放缓以及货币政策逐渐宽松是推动实际利率逐步下降的主要原因。此轮紧缩周期，美联储预计将较为激进，预计于 5 月缩表，快节奏缩表将推动实际利率较快上行，预计实际利率年内或将实现由负转正。 ▍实际利率的定义与表征：实际利率是剔除通胀影响后的利率，反映了借款人的实际资金成本或贷款人的实际收益。基于费雪效应，实际利率通常为名义利率与通货膨胀率的差值。实际利率难以直接观测，但美国通货膨胀保值债券(TIPS)一定程度反映了市场交易实际利率的结果。虽然由于流动性溢价的存在，TIPS利率作为实际利率的表征可能存在一定的偏差，但 TIPS 利率仍是实际利率较为直接且合适的代表。 ▍为什么实际利率会低至负值？在实际利率为平衡经济储蓄供应与经济投资需求的价格的分析框架下，经济增长放缓是抑制实际利率的首要因素，全球储蓄提升也进一步压低了实际利率。而美联储货币政策是美国国债实际利率的另一主导因素，货币政策通过预期渠道、投资组合平衡渠道、久期风险渠道等影响实际利率，美联储通过常规或非常规宽松的货币政策推动长期实际利率下行至零水平甚至负值。 ▍此轮紧缩周期下实际利率未来走势如何？从上一轮紧缩周期来看，虽然加息对于实际利率上行推动作用有限，且通常在加息未落地前、加息预期升温阶段实际利率便会逐渐充分 price in 美联储加息路径，但缩表可有效推动实际利率上行。3 月议息会议纪要披露美联储缩表计划细节，我们预计美联储将于 5 月开始缩表，缩表节奏会远快于上一轮，缩表速度预计或约为上一轮的两倍。基于我们测算，今年美联储较上一轮更为激进的紧缩货币政策预计将推动实际利率在今年年内由负转正。 ▍实际利率对于金融市场的影响如何？从实际利率角度看，通常美元兑人民币升值发生在中美 1 年期实际利差缩小至 85bps 以内，目前中美实际利差仍较高，经常账户对于人民币汇率仍有支撑，中美利差收窄对人民币汇率扰动多为情绪层面，无需过度担忧人民币贬值压力。自 08 年金融危机后长期过于宽松的货币政策或是实际利率与股市关系转为明显负相关的幕后推手，未来实际利率继续上行或对股市收益率上行空间存在一定抑制。在通胀预计将逐步回落的背景下，预计实际利率上行将推动金价继续回落。 ▍结论：实际利率对于经济以及金融资产价格较为关键但无法直接观测到，虽然用 TIPS 利率代表实际利率存在一定缺陷，但其仍是实际利率较为直接且合适的表征。经济增长、货币政策是推动实际利率变动的主要因素，2008 年金融危机后，长期过于宽松的货币政策是推动实际利率接近零水平甚至降至负值的原因，基于我们测算随着美联储紧缩，今年年内实际利率有望逐步上行至正值。中美实际利差反映出人民币汇率贬值压力有限，同时实际利率未来继续上行或将对黄金价格与股市回报率产生一定抑制作用。 债市启明系列｜2022.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 实际利率自 2008 年金融危机后持续在零水平左右，金融危机后实际利率为何持续保持低位甚至降至负值？近期美联储多位官员释放信号表示 5 月存在加息 50bps 的可能性，3 月议息会议纪要披露美联储最早或于 5 月开始缩表，美联储紧缩预期实际利率近期大幅上行，在此轮紧缩周期下，未来实际利率的走势会如何？实际利率对于金融市场影响如何？中美实际利差视角下人民币汇率贬值压力如何？ ▍ 实际利率的定义与表征 实际利率是剔除通胀影响后的利率，反映了借款人的实际资金成本或贷款人的实际收益。基于费雪效应，实际利率的计算公式为 1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率），由于实际利率与通货膨胀率的乘积项通常较小，因此该公式通常简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率，即实际利率=名义利率-通货膨胀率。 实际利率难以直接观测，但美国通货膨胀保值债券(TIPS)一定程度反映了市场交易实际利率的结果。美国通货膨胀保值债券(TIPS)旨在保护投资者在债券有效期内免受价格上涨的不利影响。TIPS 的本金金额调整取决于 CPI 指标，TIPS 的本金与息票支付随通货膨胀而增加，因此 TIPS 几乎可以被认为是没有通胀风险的。同时 TIPS 具有本金保护机制，为投资者提供了一种对累积通胀的看跌期权（期权的行权价为零），当 TIPS 到期时，债券持有人将得到经通胀调整的本金与原始本金二者之间的较高金额，因此 TIPS 也具有在通缩时期保护投资者收益的优势。整体而言，由于 TIPS 的本金和息票支付是与实际价值关联的，且看跌期权大概率为价外期权，即看跌期权价值几乎可以忽略，因此 TIPS 收益率大约是投资者通过持有证券至到期而获得的实际收益率（Sack 和 Elsasser，20041；Buraschi 与 Jiltsov, 20052）。 由于流动性溢价的存在，TIPS 利率作为实际利率的表征可能存在一定的偏差。由于TIPS 的发行规模与存量市场规模仍远低于传统国债，同时相比于广泛用于交易和对冲的名义国债，TIPS 缺乏需要对冲的私人通胀指数债务，TIPS 对买入并持有的投资者具有较高的吸引力，对冲和交易工具的作用较弱，因此 TIPS 市场的活跃度、流动性仍远低于名义国债市场，导致 TIPS 定价中包含了一定的流动性溢价（Pflueger 和 Viceira，2011）3。 1 Sack B P, Elsasser R. Treasury inflation-indexed debt: a review of the US experience[J]. Economic Policy Review, 2004, 10(1). 2 Buraschi A, Jiltsov A. Inflation risk premia and the expectations hypothesis[J]. Journal of Financial Economics, 2005, 75(2): 429-490. 3 Pflueger C E, Viceira L M. Inflation-indexed bonds and the expectations hypothesis[J]. Annu. Rev. Financ. Econ., 2011, 3(1): 139-158. qRrOpOqRmOrPyQsMrNmOpO6MbPaQoMqQtRmOiNrRnRlOpPvN7NoPqOwMtPrRuOsOoP 债市启明系列｜2022.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：TIPS 日均成交量远低于美国国债（十亿美元） 资料