房地产行业研究的供给侧思路：寻找地产股的α

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 寻找地产股的α ——房地产行业研究的供给侧思路 房地产 证券研究报告/专题研究报告 2022 年 4 月 11 日 评级：增持（维持） 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao@r.qlzq.com.cn 联系人：贾惠淋 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 126 行业总市值(亿元) 19,802.46 行业流通市值(亿元) 9,316.87 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《20220116 困境与展望，增长与保障——2022 年房地产行业年度策略》 《20211122 房地产行业定量测算框架》 《20211007 预期视角下看待当前房地产政策演绎方向》 《20210817 供给不足之下，我们如何看待地产政策演绎与板块机会？》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 万科 A 20.74 3.57 1.94 2.11 2.29 5.8 10.7 9.8 9.1 买入 保利地产 17.93 2.35 2.66 2.94 3.19 7.6 6.7 6.1 5.6 买入 绿城中国 15.5 1.04 1.27 1.64 2.09 12.1 9.9 7.7 6.0 买入 滨江集团 7.3 0.75 1.22 1.44 1.59 9.7 6.0 5.1 4.6 买入 旭辉控股集团 4.64 0.82 0.87 0.88 0.97 4.6 4.3 4.3 3.9 买入 备注:股价使用 2022 年 4 月 11 日收盘价 投资要点 报告要点：在本篇报告中，我们重点回答以下几个问题：1）从供给侧的视角切入，结合企业的经营逻辑，去解释过去四年房地产市场和企业发生的变化。2）在供给端研究的框架之下，我们如何判断行业的政策和市场的演绎方向。3）从外部环境变化到企业经营变化，龙头房企是否会从同质化的行业中脱颖而出，头部地产股是否会成为行业的α。  为何地产研究应从供给侧切入？ 企业端：在 2018 年前的市场中，主导房地产市场景气度的核心在于需求。2018 年后，持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路，改变了房地产开发商的经营策略，逐渐从囤地策略转向快周转策略。 行业端：本轮地产的核心区别在于供给不足。全国销售面积占比超过 80%的区域，去化周期在 1.5 年以内，且为难以去化的老旧无效库存。本轮市场复苏的前提是核心区域供给先于需求复苏，关键因素并非政策，而是供给的弹性。  政策与基本面的方向如何判断？ 房地产调控政策方向的两个锚：1）增长角度：房地产开发行为对产业链上下游实体的贡献；2）民生角度：房地产价格相对稳定。 本轮地产周期中，高竣工与低开工，双方面形成对施工面积的拖累，进一步影响上下游产业链实体行业景气度。在企业持续增加的流动性压力下，不断降价促销抛售资产，冲击购房预期。从增长与民生两个维度，政策应持续逆周期宽松。 基本面层面，3 月部分头部房企边际改善。在过去一年保持拿地强度的优质房企，仍旧具备较强的供货能力，在销售规模上体现出更早一步的复苏迹象。我们认为，房地产销售端改善将从供给端持续向需求端传导，市场复苏需要等待的只是时间。  龙头房企能否成为行业α标的？ 当前房地产行业处在行业实质性出清的阶段。出险房企虽然并未出现大规模破产清算的过程，但风险企业已经从土地市场竞争中实质性出清。 我们在这里通过 PB-ROE 的角度，在风险房企出清的背景下，龙头房企的可持续经营确定性大幅增强。在三道红线监管框架下，我们搭建了房地产企业的 ROE 中枢测算框架。满足监管要求下，房企 ROE 中枢预计在 16.7%左右，对应的相对 PB 估值的合理中枢为 1.01 倍，在目前万得全 A 指数的 PB 估值在 1.73 倍左右时，对应龙头企业的 PB 估值中枢在 1.73 倍左右。  投资建议 总结而言，从行业到企业，在需求端出现结构性复苏、调控政策在销售总量下行的背景下持续放松、土地市场竞争格局与盈利质量持续改善的背景下，龙头地产股有望在监管框架下迎来持续的经营质量改善，在行业持续出清的过程中，ROE 有望企稳回升。 推荐三条核心主线：1）21 年业绩下行压力充分释放，土地投资管控优化，具备最强的潜在拿地能力，对应最强的销售弹性与经营质量改善空间的滞涨龙头：万科 A；2）风险民企出清，最大程度受益于竞争格局持续改善的白马龙头：保利发展，绿城中国；3）高评级稳健民企龙头：旭辉控股集团、滨江集团。  风险提示事件：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规则变化；房地产销售政策变化；地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时 -25-20-15-10-50510沪深300申万房地产股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1. 为何地产研究应从供给侧切入？ .................................................................... - 5 - 1.1 需求侧的研究框架为何在 2018 年后逐渐失效？ .................................. - 5 - 1.2 调控政策逻辑的变化如何改变房企经营思路？ ..................................... - 7 - 1.3 房企与政策的博弈模型如何被信用紧缩改变？ ..................................... - 9 - 1.4 从企业到行业，微观行为变化如何影响总量？ ................................... - 10 - 1.5 以上思路下，我们应该从哪些方面跟踪市场？ ................................... - 13 - 2. 政策与基本面的方向如何判断？ .................................................................. - 16 - 2.1 如何搭建房地产调控政策的分析框架？ .............................................. - 16 - 2.2 为何 18 到 20 年是调控最为成功的周期？ ......................................... - 17 - 2.3 为何供需两端政策宽松是必然的结果？ .............................................. - 19 - 2.4 从政策如何判断行业供需的未来演绎？ ................