抗疫的时空漩涡：关于清零的经济账本

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 12 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2022 年 04 月 11 日 抗疫的时空漩涡：关于清零的经济账本 报告要点：  拥堵延时指数是一个合适的经济代理变量： 1）我们必须找到 GDP 的代理变量，我们在把名义值转变成实际值、实际值转为同比增速上都存在困难； 2）在计算疫情对经济的影响上，受疫城市的外部性是存在的，城市之间会存在防疫政策的学习效应，也会有城市被动受伤，这都会导致我们无法割裂计算对 GDP 的影响。  受疫严重的城市会分为四个阶段，自治性防疫、政策防疫、政策放开和活力恢复： 1）自治性防疫总会早于城市管控升级，民众的嗅觉多半灵敏，很多城市在管控甚至疫情出现之前，民众早已谨慎出行； 2）在疫情清零后，防疫政策才会放开，而政策放开后，民众仍然会经历一个信心恢复的阶段，交通活力才会回来。  民众的嗅觉很重要： 1）自治性政策决定病疫是否会稳定下来，城市管控则会决定病疫能否清零； 2）绝大多数的案例中，一旦自治性防疫开始，在一个月左右内（这个时间非常精准），疫情就会见顶回落； 3）即使对于传染性更强的奥密克戎，以时间换空间依然有效，只是我们需要等候更长的时间（2 个月左右）。  空间在防疫上不是非常重要的变量，我们的防疫措施在改良，即使遇到重大疫情，我们也不用把城市搞得像之前那般门可罗雀： 1）管控措施的底部的确是在抬升的，这与防疫措施的精准化有关，也与民众恐惧感下降有关； 2）迎战奥密克戎的经验显示，只要在精准的前提下，上海这个力度也是够用的，其关键还是时间问题。  按照时间上的既往规律，就现在的重灾区城市来讲，吉林与长春的活力会在两个月内恢复，但上海则可能需要等到七月份。  但防疫也在试错，上海在尝试以空间换时间，虽然这个空间极为有限： 1）从上海在病疫的二阶拐点出现前就进行更精细化的防疫尝试来看，经济增长已经不能不管不顾了； 2）清零政策本身已经意味着病毒防疫的沉没成本（短时越放开，远期病疫传播对经济伤害越大），但短时在成本过于沉重的情况下，我们不一定非要把成本贴现到现在。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3251.85 深圳成指： 11959.27 沪深 300： 4230.77 中小盘指： 4163.54 创业板指： 2569.91 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《抢跑的时钟：超级平坦的美债收益率曲线》2022.04.09 《利率的“一价定律”：走向倒挂的中美利差》2022.03.31 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -22%-13%-5%4%13%22%21/4/1221/6/1221/8/1221/10/1221/12/1222/2/12上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 /11  在疫情不在其他地区失控的假设下，我们对疫情影响的推论会分为乐观及悲观两种情形： 1）乐观情形是：疫情不严重的城市不再草木皆兵，其工作重心转移至经济增长，那么，Q2 的 GDP 所受的影响可能为 3.3%； 2）悲观情形是：众多城市仍然过度防御，后续 GDP 压力的减缓只能靠吉林及长春的清零，这给 Q2 经济增长带来的影响约为 4.7%。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 uVgVkWlXcVuYmNnMaQ8QaQmOmMmOnPjMoOtPkPoPpObRnMuMxNnMnNwMrRzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 12 经济增长是个非常复杂的机制，估算疫情对经济的影响上，是不能分割来看的。 1）GDP 这个变量本来就很难割裂计算，我们必须找到 GDP 的代理变量。一来我们通常只能用名义量去估计 GDP 影响，而名义量所受的影响除了实际增长之外，还有价格的影响，这会使得我们通常会高估这个影响；二来即使我们能有效估计实际量的影响，也很难转化为同比，毕竟 GDP 的核算方法每五年调一次，当前正处于 GDP核算方法调整的关口，用 GDP 做同比算出来的增速水平和直接公布的增长是对不上的。 图 1：用 GDP 做同比算出来的增速水平和直接公布的增长之间存在差异 资料来源：wind，国元证券研究所 2）拥堵延时指数是一个合适的代理变量。当疫情来袭且城市开始布局疫情防控措施之时，经济增长往往会随着交通活力的下降而下降，经验上，这个系数是 0.7 左右，即拥堵延时指数每下降 1%，对 GDP 的拖累为 0.7%左右。从今年刚刚开始的 Q2 来看，其拥堵延时指数的增长速度比 Q1 下降了 7%左右，这使得单季度 GDP 增长受损 4.9%左右。 图 2：拥堵延时指数是一个合适的 GDP 代理变量 资料来源：wind，国元证券研究所 (10)010203040502008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:当季值:同比-10-505101520-20-15-10-5051015202017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05拥堵延时指数：同比GDP:不变价:当季同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 12 3）从拥堵指数看，受疫城市的外部性是存在的。拥堵指数的下降并不仅仅是疫情重灾区（上海、长春）所为，除了一些已在病疫加速期的城市（济南、泉州）外，当前疫情并不十分严重的超大型城市（北京、广州）因上海事件而投鼠忌器，开始加严对疫情的防范力度；另外，在地理上临近疫情重灾区和加速区的城市，其防范疫情的隔离制度也有升级（福州、无锡），另外，我们相信，有一些无辜的城市也会受到被动的波及（因它城管控造成外来车辆减少），