打印赛道预期差在于全球化和国产替代

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 点评报告 打印赛道预期差在于全球化和国产替代 ——纳思达（002180.SZ） 计算机/计算机设备 投资摘要： 事件：公司披露了 2022 年一季度业绩预告及 2021 年度业绩快报，业绩同比大增。 （1）2022Q1 业绩预告：2022Q1 公司归母净利润 4.2 亿-4.6 亿（同比+69%至 85%）：  2022Q1 奔图净利润同比+30%，打印机销量同比+33%，原装耗材随保有量提升而快速增长，同比+60%，同时加大了中高端机型的研发投入抬升了成本；  2022Q1 利盟 EBITDA 同比+16%，打印机销量+7%，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，原装耗材开始显著恢复；  2022Q1 通用耗材净利润-20%，主要受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势；  2022Q1 芯片净利润同比+10%，工控与安全、汽车与新能源、消费电子业务实现快速增长，营收同比+150%，预计 2022H1 将有数款 32 位 MCU 芯片产品将进行车规 AEC-Q100 认证，同时 ISO26262 汽车功能安全体系认证和新品研发也按进度顺利推进。 （2）2021 年年度业绩快报：2021 年公司实现营业总收入 227.92 亿（+7.94%），营业利润20.25 亿（+823%），利润总额 20.06 亿（+800%），归母净利润 11.63 亿（+701%）。 观点： （1）短中期打印机及原装耗材的全球化和国产替代带来的业绩增长有望持续超出市场预期。 市场担忧公司主业打印机和耗材领域作为成熟市场空间较为有限，我们则认为打印赛道关注的重点不应在于行业整体规模是否高成长，而是全球化和国产替代。  打印机是垄断赛道，竞争对手极为有限，完成供应链整合后的公司打印机及耗材赛道在国内没有竞争对手，行业竞争态势远优于大部分高成长赛道。打印机及耗材虽然较为成熟，但是具有高技术和专利壁垒、高资金投入壁垒，是典型的垄断性行业，全球及国内的主要玩家均为美日企业，如惠普（占比约 40%）、佳能、兄弟等；  公司在国内信创为首的市场已经开始大量替代美日企业。根据公司公告 2016-2020 年公司在国内出货量占比从 1.3%提升到 4.1%，提升 4.09%；与之对比的是京瓷和其他厂商销量占比下降合计 10.86%，我们可以看到公司已经替代了中小厂商萎缩份额的 37.66%；  全球打印机升级和缺芯供应不足的背景下，公司充分抓住了机遇，利用好了利盟的技术支持和通用耗材积累的全球营销网络实现了中端打印机在全球的放量，此外原装耗材也将随整机保有量的增加而在接下来的几年高速增长。 （2）公司业绩短期看奔图打印机，中期看原装耗材，同时关注 IOT 芯片。  短期关注奔图整机全球化和国产替代。2021 年海外打印机销量+60%，中国打印机销量+48%，奔图整机及原装耗材在未来能继续提供约 50%的归母净利润；  中期关注随保有量上升的原装耗材。原装耗材厂商一般享有新机上市后 6-18 个月的保护期，这就意味着奔图打印机保有量的提升将会显著带动未来两年原装硒鼓的销售，同时欧美市场逐渐取消疫情管控也使得利盟企稳回升，减少了业绩的不确定性；  此外更应当关注 IOT 芯片。芯片目前因高毛利率已经占据了公司 50%左右的归母净利润，公司在芯片上的核心竞争力就是对其他厂商的兼容替代能力和攻防经验，我们认为随着公司在新能源、工控、汽车领域的批量合作和供货，公司在空间更为广阔的 IOT 芯片领域中有望充分获益。 风险提示：芯片等元器件供应不足、国内疫情反复、国外无纸化办公趋势、打印机全球及国内替代放量趋势减缓、通用耗材市场严重萎缩、国外主要竞争对手封锁和打击等。 评级 买入（首次） 2022 年 04 月 09 日 李佩京 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030002 交易数据 时间 2022.04.09 总市值/流通市值（亿元） 614.46/614.46 总股本（万股） 141,093.74 资产负债率（%） 64.49 每股净资产（元） 6.60 收盘价（元） 43.55 一年内最低价/最高价（元） 22.99/ 54.45 公司股价表现走势图 资料来源：wind、申港证券研究所 纳思达（002180.SZ）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,295.85 19,585.19 28,832.38 33,412.77 36,754.05 增长率（%） 6.25% -15.93% 47.22% 15.89% 10.00% 归母净利润（百万元） 744.33 87.94 1,061.93 1,657.74 4,262.20 增长率（%） -21.71% -88.18% 1107.50% 56.11% 157.11% 净资产收益率（%） 12.90% 1.08% 10.60% 14.61% 28.47% 每股收益(元) 0.70 0.08 0.75 1.17 3.02 PE 62.21 531.75 57.86 37.07 14.42 PB 8.03 5.75 6.13 5.41 4.10 资料来源：公司财报、wind、申港证券研究所 1. 2021 年年度业绩快报情况： 2021 年公司实现营业总收入 227.92 亿（+7.94%），营业利润 20.25 亿（+823%），利润总额 20.06 亿（+800%），归母净利润 11.63 亿（+701%）。  2021 年奔图营收 38.7 亿（+72%），净利润 6.79 亿（+140%），海外打印机销量+60%，中国打印机销量+48%，奔图中端打印机新品上市（A4 彩色、A4 中高速黑白激光打印机）；  2021 年利盟营收 21.77 亿美元（约合人民币 140.44 亿）（+8.75%），EBITDA 2.735亿美元（约合人民币 17.64 亿）（+18.4%），打印机销量+14%，已经企稳回升（仍受限于电子元器件的短缺）；  2021 年通用耗材营收 49 亿（-1.5%），净利润 2.4 亿（-29%），主要受行业竞争持续及大宗物料价格及运费上涨影响；  2021 年打印机芯片营收 11.42 亿，非打印芯片营收 2.9 亿，整体营收 14,32 亿（+1%），净利润 6.98 亿（+40%）；  IOT 芯片方面，极海半导体在 2021 年共计推出 32 位 MCU 新产品超过 10 款。业务方面，公司积极拓展了新能源、工控、汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。 纳思达（002180.SZ）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负