缩表系列（二）：美联储缩表的起点与终点

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 缩表系列（二） 美联储缩表的起点与终点 2022 年 04 月 08 日 [Table_Summary] 北京时间 4 月 7 日凌晨，美联储发布了备受关注的 3 月会议纪要。当日美股美债虽然均收跌，但会议纪要公布后引发的市场波动有限。会议纪要鹰派风格一如既往。 此次纪要最重要的信息在于透露二季度缩表节奏，美债和 MBS 月度最大缩减规模或达 600 和 350 亿美元。当前市场高度关注美联储缩表，在此我们回应美联储缩表的两个问题。 第一，二季度美联储即将开启本轮缩表，可以说 5 月将是本轮缩表的起点。如何评估起点时期的缩表力度？ 第二，美联储缩表将经历一段时间，展望未来，本轮美联储缩表将止步于何时，即如何判断本轮美联储缩表的终点？  本轮起点时段美联储缩表进度如何？力度明显更大，节奏明显更快。 这次会议纪要透露，大多数委员认为美债和 MBS 的月度缩表上限或分别为 600 和350 亿美元。美联储刚开始缩表时，月度缩减规模并不大，后续逐层递增，一段时间之后单月缩表达到上限值。不妨将这段时间称为美联储缩表起点时段。 若从 5 月开始缩表，随后每次会议缩表规模逐步递增，两次会议之后（约 3 个月），美债和 MBS 月度缩表规模分别为 600 和 350 亿美元。 上一轮美联储缩表起点为 2017 年 10 月，随后每季度缩表规模递增。1 年之后，也就是 2018 年 10 月，当时美债和 MBS 缩表规模才分别达到 300 和 200 亿美元。 对比上一轮缩表和本轮缩表，明显发现本轮缩表节奏更快，缩表幅度更大。毕竟本轮缩表单月上限几乎是上一轮 2 倍，本轮缩表起点时段是上一轮的 1/4。  如何判断后续美联储缩表节奏？美联储缩表终止的关键看流动性是否紧张。 美联储缩表并非无条件推进。一旦触及终止条件，美联储缩表便会停止，这也就是美联储缩表的终点。我们认为本轮美联储缩表终点将取决于流动性紧缺与否。货币流动性紧缺与否有量价两个维度的判断标准。 流动性“量”的维度，主要看当常备回购工具（SRF）使用量。当金融机构缺流动性时，其可以通过 SRF 向美联储获得流动性。所以一旦 SRF 使用量的显著提高，就意味着货币市场流动性有紧缺迹象。 流动性“价”的维度，主要看回购利率或有效联邦基金利率(EFFR)。回购利率和 EFFR是市场成交出来的资金利率，当二者走高时，意味着市场流动性趋紧。 当量价给出流动性趋紧信号时，便需关注美联储后续缩表进程会否转向缓和。比如当回购利率和 EFFR 突破银行准备金利率，乃至要突破联邦基金利率区间上界时，意味着流动性已经紧缺到一定程度，本轮缩表或面临终止。  二季度或兑现 50BP 加息，需要注意的是目前市场预期仍过于鹰派。 本次会议纪要还提到了二季度加息。多数参会者认为，在未来的会议中，一次或多次 50BP 的加息将是合适的。这意味着，美联储的议题已经从“要不要加息 50BP“变成“加息 50BP 多少次”。 目前市场预期定价美联储全年加息 10 次（按每次 25BP 计算）。假如每次会议均加息，那么将有三次议息会议美联储加息 50BP。10 次加息的预期仅仅是市场脉冲式反应，快速加息导致需求和通胀回落后，美债利率料难以维持目前高位。  风险提示：美联储加息节奏超预期；对美联储货币政策理解不到位；地缘政治风险；通胀失控风险；疫情发展超预期风险。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 谭浩弘 执业证书： S0100121110017 电话： 18221912539 邮箱： tanhaohong@mszq.com [Table_Author] 相关研究 1.美联储缩表的动机和时机——缩表系列（一） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 海外专题研究 目 录 1 本轮美联储缩表进力度明显更大，节奏明显更快 ...................................................................................................... 3 2 什么会在未来改变美联储的缩表节奏？ .................................................................................................................... 4 2.1 货币市场流动性是缩表的直观约束 ................................................................................................................................................ 4 2.2 美联储合意的准备金规模也会是缩表的终点 ................................................................................................................................ 4 3 50BP 加息逐渐兑现，但市场预期仍过于鹰派 ........................................................................................................... 6 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 海外专题研究 1 本轮美联储缩表进力度明显更大，节奏明显更快 美联储 3 月会议纪要给出了更多关于缩表的细节。纪要中提到，高通胀和紧俏的劳动力市场将允许美联储在未来的一次会议(at a coming meeting)，即最早为 5 月会议，以更快的速度缩表。且缩表的方式是减少美联储持仓美债的到期再投资。虽