公告点评：进军锂电负极材料，打开多元化成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 8 日 公司研究 进军锂电负极材料，打开多元化成长空间 ——索通发展（603612.SH）公告点评 增持（维持） 事件：公司于 4 月 7 日盘后公告拟在嘉峪关市嘉北工业园区投资建设年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目的首期 5 万吨项目（年产 5 万吨锂离子电池负极材料石墨化炉以及配套公辅设施项目），该项目总投资额 7.2 亿元，建设周期 12 个月。同时，公司以现金 2.83 亿元增资全资子公司甘肃索通盛源碳材料有限公司，以其作为项目实施主体。 点评： 电费、原材料占人造石墨成本一半以上。GGII 数据显示，2021 年中国锂电负极出货量 72 万吨，同比增长 97%，其中人造石墨产品占比提升至 84%，天然石墨降至 14%。人造石墨成本构成中原材料和电费（主要是石墨化）占比较高，据尚太科技招股说明书，2021 年上半年尚太科技负极生产成本中电费占比 21%、原材料（主要包括针状焦、石油焦等）占比 31%；尚太科技石墨化流程完全自给，石墨化产能部分依赖于外包的企业用电成本占比更高。 石油焦采购、电力优势显著，看好公司负极布局。1）石油焦是预焙阳极生产的原料之一，公司 2021 年末运行产能已达 252 万吨，是石油焦最大采购方之一；公司与中石化、中石油等国内外上游供应商建立了稳定合作关系，还通过介入石油焦贸易稳定了渠道供应和成本优势；发展锂电负极有望继续利用原料优势。2）公司预焙阳极生产的煅烧石油焦工序产生的余热用于生产生活用热，并将多余部分通过在煅烧车间安装的余热发电装置进行发电来满足全厂 55-70%的动力用电（数据来源于招股说明书）；后续石墨负极生产过程中的用电优势明显。 量价齐升，2022 年业绩有望继续高增长。公司 3 月 28 日晚公告 2022 年第一季度归母净利润为 1.4-1.5 亿元，同比增加 28%-37%，主要源于销量增加和预焙阳极价格的上涨。1）量：目前公司运行产能 252 万吨/年，较 2021 年增加 60万吨/年，主要系索通云铝一期年产 60 万吨预焙阳极项目的投产，2）价：截至4 月 7 日，国内预焙阳极均价 7379 元/吨，同比增长 72%，较 2022 年初增长41%。预计 2022 年公司业绩仍将维持高速增长。 盈利预测、估值与评级：公司预焙阳极产能稳定扩张，依托于产品优质和低成本优势，盈利有望脱离周期性波动实现稳定增长。暂不考虑新业务业绩贡献，预计2021-2023 年归母净利润分别为 5.9/7.7/9.4 亿元（较前次调整-9%/-7%/-8%，主要考虑原料石油焦价格的上涨），同比增长 174%/31%/22%，当前股价对应PE 分别为 15/11/9X。考虑公司业绩有望稳定增长，维持“增持”评级。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,371.64 5,850.84 8,372.95 13,606.25 15,935.78 营业收入增长率 30.34% 33.84% 43.11% 62.50% 17.12% 净利润（百万元） 86.45 214.07 587.31 768.44 939.04 净利润增长率 -57.11% 147.64% 174.35% 30.84% 22.20% EPS（元） 0.26 0.49 1.28 1.67 2.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.33% 5.84% 14.11% 16.16% 17.20% P/E 73 38 15 11 9 P/B 2.4 2.2 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-07（2019、2020、2021 年公司股本分别为 3.4 亿股、4.3亿股、4.6 亿股，主要为增发、转债转股和股权激励变动所致） 当前价：18.68 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.60 总市值(亿元)： 85.92 一年最低/最高(元)： 14.76/34.43 近 3 月换手率： 136.14% 股价相对走势 -25%4%33%63%92%02/2105/2108/2112/21索通发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.53 5.56 28.92 绝对 -4.29 -5.77 14.10 资料来源：Wind 相关研报 低成本高增长的低碳预焙阳极龙头 ——索通发展（603612.SH）投资价值分析报告（2021-12-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索通发展（603612.SH） 图 1：尚太科技 2021 年上半年石墨负极成本构成 图 2：人造石墨在石墨负极占比 84%（2021 年） 资料来源：尚太科技招股说明书，光大证券研究所 资料来源：GGII，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 索通发展（603612.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,372 5,851 8,373 13,606 15,936 营业成本 3,783 4,935 6,936 11,646 13,621 折旧和摊销 266 354 315 337 361 税金及附加 42 52 75 122 143 销售费用 138 50 38 61 72 管理费用 91 142 268 395 462 研发费用 53 91 126 204 239 财务费用 87 172 143 185 218 投资收益 -19 -17 -20 -10 -10 营业利润 151 382 766 998 1,217 利润总额 104 368 753 985 1,204 所得税 15 83 166 217 265 净利润 89 286 587 768 939 少数股东损益 2 72 0 0 0 归属母公司净利润 86 214 587 768 939 EPS(元) 0.26 0.49 1.28 1.67 2.04 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -215 343 197 452 944 净利润 86 214 587 768 939 折旧摊销 266 354 315 337 361 净营运资金增加 1,119 581 1,343 1,891 1,048 其他