宏观周报：加息下狠手，美联储1994的未解之谜

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20220407 加息下狠手，美联储 1994 的未解之谜 2022 年 04 月 07 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《从 EPS 到 ESG，为何海外养老金的最佳实践在北欧？》 2022-04-04 《二季度资产配置的三条主线》 2022-04-03 《为何美联储更看重 10Y-3M 美债期限利差？》 2022-04-01 [Table_Summary] ◼ 加息和缩表不断提速，美联储官员近期频频援引 1994 年作为本轮紧缩周期的参考对象。2022 年 3 月美联储首次加息以来，市场对年内的加息预期已经超过 200bp，自 1990s 以来仅有 1994 年的加息达到类似的幅度（250bp）（图 1），而 1994 年的特殊之处在于激进加息下经济实现了少见的软着陆。 ◼ 除此之外，从主要资产的表现来看，2022 年和 1994 年确实存在不少相似之处（图 2），但美元指数的表现却大相径庭，2022 年第一季度美元指数已升值 3%，但 1994 年全年美元贬值超过 8%。而观察当年债市的表现，10 年期国债收益率在经历年初的大涨之后，5 月至 9 月基本保持震荡，而同期美联储加息 100bp。 ◼ 我们将上述的“经济软着陆”，“美元大贬值”和“加息债不跌”称为 1994年的三大谜题。我们试着从这三大谜题，分析 2022 年和 1994 年的异同，寻找政策和资产变化的蛛丝马迹。 ◼ 谜题一：“经济软着陆” ◼ 按住通胀的苗头，“前瞻式加息”是重要基础。经历了 20 世纪 80 年代沃尔克治理通胀的时期后，1994 年格林斯潘领导下的美联储十分重视通胀，采取的是“前瞻式加息”的框架，在产出缺口尚未转正，通胀压力出现苗头的情况下果断加息。这样的好处是经济在动能和空间上都有较好的缓冲垫（图 3）。 ◼ 货币政策足够灵活，该降息时果断降息。1994 年 2 月美联储首次加息，1995 年 2 月最后一次加息（50bp），之后三周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示可能会对经济衰退做出提前反映。并于 1995 年 7 月和1996 年 1 月分别进行了 2 次预防式降息（而不是等到衰退出现）。 ◼ 运气同样重要，外部环境稳定是美联储“精准调控”的重要保障。1994年德国、日本走出衰退，全球共振复苏；主要国家达成多边贸易协定，WTO 即将成立；俄罗斯仍在亲英美的叶利钦治下；油价最大涨幅 47%，全年涨幅 25%，尚属可控。正如前美联储主席耶伦在书中所说： 虽然美联储的政策转换的巧妙性是毫无疑问的，但美联储也很幸运，1994 年至 1995 年间，没有任何重大冲击来破坏它试图实现的经济软着陆。 ◼ 形似而实不至，本轮美国要实现激进紧缩下的“经济软着陆”的难度很大。如图 4 所示，本轮美联储加息已经失去了“先手优势”，产出缺口转正意味着美联储加息是滞后的，在这种条件下紧缩带来的金融条件收紧将对经济动能产生明显的副作用（图 5），而这种迹象在美国 PMI 的数据上已有体现（图 6 和 7） ◼ 除此之外，外部环境上中欧经济尚未企稳，疫情和地缘政治冲击不断，无疑将使得美联储调控经济和通胀的难度大大上升。展望未来，美联储可能不得不在比计划更早转向宽松，和用衰退治理通胀之间做出权衡。2024 年是大选之年，用经济衰退作为总统谢幕可能并非白宫期待的结局。 ◼ 谜题二：“美元大贬值” ◼ 1994 年美联储激进加息下美元指数为何持续贬值？这可能是当年美国乃至全球核心资产表现中最大的谜题。 ◼ 无论从货币政策，利差还是资金流动等常见角度都无法解释 1994 年美元的弱势。1994 年 2 月美联储开启加息（直至 1995 年 2 月），同期德国和日本都处于降息周期中，在这样的背景下，美国和其他主要发达经 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 东吴证券研究所 2 / 12 济（以德日英为代表）之间的长短端利差震荡走阔，与美元指数的相关性明显下降，甚至出现一定的负相关。跨境资金流动上，除年初外，1994年外国投资在持续增配美国资产（尤其是美债），美国投资者则在持续减持海外资产，由此导致的资金净流入同样不构成美元贬值的基础。 ◼ 我们发现以上三个方面其实本质上都是从资本套利、资金流动的角度去判断汇率，即资金倾向于流向高息资产，推升相关货币的汇率。但是除此之外，美元作为全球最重要的储备货币，在全球经济和金融体系中扮演者重要的中介角色，它的特殊性在于美元汇率还是全球经济和贸易的温度计，即全球经济复苏和贸易扩张往往对应着美元贬值。 ◼ 1994 年以德国和日本代表的全球共振复苏是美元走弱的重要驱动力。20 世纪 80 年代末至 90 年代初德、日的加息周期导致欧洲货币危机（例如 1992 年索罗斯突袭英镑）和日本资产泡沫的破裂，1993 年德国和日本双双跌入负增长。不过，1994 年全球经济和贸易触底明显反弹，一方面德日经济共振复苏托底全球经济；另一方面，1994 年全球多边贸易协定达成重要协议，1995 年 1 月世界贸易组织组织正式成立，全球化加速下全球贸易大幅扩张（图 10）。 ◼ 这一模式在历史上并不少见，即使美联储处于紧缩周期中，全球经济复苏和贸易扩张也会导致美元表现偏弱，例如 2013 年和 2017 年（图 11）。 ◼ 进入 21 世纪，随着中国纳入全球贸易体系，中国逐步取代德日成为全球经济的（非美）发动机，中国经济成为美元指数走势的前瞻性指标。如图 12 所示，虽然人民币并不在美元指数的货币篮子中，中国对美元的影响主要通过影响全球非美经济体增长的途径：中国经济复苏——拉动全球经济复苏（我们以德国和日本为代表）——美元指数走弱。 ◼ 上述逻辑和渠道的传导存在两个重要的条件：一是中国经济的内生复苏企稳，二是中国经济复苏能够有效向全球传导。而这两点在 2022 年都面临一定的约束。 ◼ 以史为鉴，无论从政策、利差还是从全球经济复苏的逻辑看，2022 年美元指数不会走 1994 年的老路，第二季度仍将保持相对强势。从政策和利差来看美联储已经进入加速加息的周期，而受俄乌冲突的影响，欧央行仍保持谨慎，日本央行则继续坚持控制长端国债收益率的政策，政策分化下美国与欧日的名义和实际利差都在走阔。 ◼ 中国经济不稳，俄乌冲突拉锯是全球复苏-美元转弱逻辑的核心赌点。2022 年以来国内稳增长的发力仍不足以对冲地产的疲软，地产政策拐点向地产企稳的传导仍需时间，叠加新一轮疫情爆发的影响，中国经济在第二季度将二次触底。俄乌冲突拉锯和持续发酵带来的大宗商品产冲击、金融市场动荡以及地缘政治紧张都将成为全球经济共振复苏的重要阻碍。 ◼ 我们认为 2022 年第二季度美元指数将阶段性站上 100。除了以上利多美元的因素外，第二季度美联储缩表的预期和落地会给美元指数火上浇油，第二季度美元指数将阶段性站上 100，高点可能出现在