兴业证券2021年年报点评：旗下公募表现仍“旗帜鲜明”，ROE稳居行业前列

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 兴业证券 601377.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩保持高增轨道，ROE 持续行业领先。1）公司 2021 年实现营业收入 189.72 亿元，同比+7.92%，实现归母净利润 47.43 亿元，同比+18.48%。2）公司 2021 年实现加权平均 ROE12.04%，同比增加 1pct，较行业平均高出 4pct+，持续位居行业前列。截至 21 年末权益乘数达 3.81，较年初增加 0.19。3）业务结构方面，大资管、自营、经纪、信用、投行收入（剔除其他业务）占比分别为 33%、25%、23%、11%、8%，其中大资管收入贡献度提升 8 个百分点。 ⚫ 旗下双基金扛起大资管“鲜明旗帜”，经纪与信用收入双双大增。1）21 年公司实现大资管业务收入49.54亿元，同比+50.90%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金 21 年分别实现净利润 22.35 亿元与 21.63 亿元，同比分别增长 39.96%与45.74%。在此带动之下，大资管利润贡献度（按股比折算）由 20 年的 26%提升至30%。2）21 年公司股基成交额市占率由 1.71%小幅降至 1.65%，受益于市场高活跃度，经纪收入同比增长 28.17%至 35.61 亿元，其中代销金融产品收入同增45.62%至 6.64 亿元（占经纪收入比重由 17%增至 20%）。3）截至 21 年末，两融余额达 335.87 亿元，较年初提升 9.20%，市占率由年初的 1.90%小幅降至 1.83%，21 年两融利息收入同增 29%，助整体利息净收入同比增长 47.70%至 17.24 亿元。 ⚫ 金融资产规模持续扩张难改自营收入缩水局面，IPO 承销金额市占率小幅下滑。1）截至 21 年末公司金融投资资产较年初增长 11.55%至 822.35 亿元；其中基金、债券规模较年初分别增长 52.61%与 12.85%，相比之下受股市波动加剧以及赚钱效应减弱的影响，股票规模较年初缩水 3%，致 21 年自营收入同比下滑 21.42%至 37.28 亿元。2）公司 21 年实现投行收入 12.42 亿元，同比下滑 9.90%。其中公司完成 IPO业务规模 100.67 亿元，同比增长 12.70%，市占率由 1.90%降至 1.67%。 ⚫ 根据年报调整投资收益率等指标，将 22-23 年 BVPS 预测值由 6.71/7.42 调整至 6.69 /7.34 元，增加 24 年预测值 8.12 元，采用 SOTP 分部估值：1）大资管分部采用可比公司估值，给予分部 22 年 21.0xPE，对应 356.10 亿元；2）给予其他分部 22 年0.8xPB，对应 358.24 亿元。调整目标价至 10.67 元，维持公司增持评级。 风险提示 ⚫ 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,580 18,972 20,600 23,792 27,788 同比增长(%) 23% 8% 9% 15% 17% 营业利润(百万元) 6,200 7,708 8,928 10,881 13,411 同比增长(%) 133% 24% 16% 22% 23% 归属母公司净利润(百万元) 4,003 4,743 5,656 6,870 8,351 同比增长(%) 127% 18% 19% 21% 22% 每股收益（元） 0.60 0.71 0.84 1.03 1.25 总资产收益率(%) 2% 2% 3% 3% 3% 净资产收益率(%) 11% 12% 13% 15% 16% 市盈率 13.06 11.03 9.25 7.61 6.26 市净率 1.39 1.27 1.17 1.06 0.96 经纪业务佣金率(%) 0.0368 0.0390 0.0395 0.0400 0.0400 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月01日） 7.81 元 目标价格 10.67 元 52 周最高价/最低价 11.99/7.31 元 总股本/流通 A 股（万股） 669,667/669,667 A 股市值（百万元） 52,301 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022 年 04 月 03 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.86 -5.07 -20.94 -6.33 相对表现 0.89 -1.9 -15.14 17.51 沪深 300 2.97 -3.17 -5.8 -23.84 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 大资管收入贡献显著提升，自营收入缩水拖累业绩表现：——兴业证券 2021 年三季报点评 2021-11-01 兴全基金利润翻倍助公司业绩大增，ROE稳居行业最前列：——兴业证券 2021 年中报点评 2021-08-29 秉承集团一体化发展理念，财富管理+大机构双轮驱动：——兴业证券首次覆盖报告 2021-06-01 旗下公募表现仍“旗帜鲜明”，ROE 稳居行业前列 ——兴业证券 2021 年年报点评 增持（维持） 兴业证券年报点评 —— 旗下公募表现仍“旗帜鲜明”，ROE稳居行业前列 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑到公司旗下拥有行业最具成长性与利润贡献度行业领先的基金公司与突出的大公募属性，为了更好地评估公司的市场价值，我们采用 SOTP 分部估值法：1）对于大资管业务分部，考虑到其持续的高成长性，我们采用可比公司估值法，参考指标为市盈率 PE。由于当前 A 股暂无上市资管公司，因此我们选取美股市场上最典型的头部资管类公司，嘉信理财、黑石集团、KKR、贝莱德，四家公司平均 2022PE 为 21.0x。参考可比公司估值，给予该分部 2022 年 21.0xPE，对应该分部目标价值为 356.10 亿元（我们预计公司 22 年大资管分部净利润为 16.96 亿元）。2）对于公司其他分部，我们仍然沿用 PB 估值法。公司自 2016 年以来的历史 PB 估值中枢为 1.50x，最高值与最低值分别为 2.10x 与 0.80x。我们取历史最低 PB 估值作为公司其他业务分部的保底估值，因此我们给予其他业务分部 2022 年 0.8xPB，对应其他分部价值 3