宏观周报：二季度资产配置的三条主线

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20220402 二季度资产配置的三条主线 2022 年 04 月 02 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《为何美联储更看重 10Y-3M 美债期限利差？》 2022-04-01 《奥秘克戎对 3 月 PMI 的冲击到底有多大？》 2022-03-31 《ESG 系列研究：GPFG 剔除李宁——海外养老金频繁撤资的领域有哪三个？》 2022-03-28 [Table_Summary] ◼ 2022 年一季度资产价格的剧烈波动，以致市场对于二季度资产的表现尚未形成一致性预期。而市场的困惑在于还没有完全消化一季度资产表现的预期差，比如年初市场对于主要资产价格的一致性预期是美股、A 股、大宗商品温和上涨、美债利率小幅回升、美元横盘，一季度实际的结果却是全球股市普跌、大宗商品暴涨、美债利率飙升，美元走强（图 1）。 ◼ 在我们看来，这种波动背后的预期差主要来自于地缘政治风险、美国通胀、以及中国稳增长的不确定性。比如在 2022 年初，市场预期俄乌危机下的地缘政治风险可控，但 3 月全球的地缘政治风险创下 2003 年伊朗克战争以来新高（图 2）；市场预期美联储 2022 年的加息幅度仅为 70bp，但第一季度末则高达 220bp；市场预期中国会在一季度大力稳增长，但实际的力度远未能对冲楼市疲软和新一轮疫情的冲击。 ◼ 展望二季度，上述三大不确定性又将对资产价格产生怎样的影响呢？我们认为从基本面和政策面的传导看，存在如下三条相对确定的主线： ◼ 一是美欧经济的分化加剧，此情景下美元很能继续保持强势，大宗商品回调的空间有限。俄乌战争虽然加剧了能源危机，但与 20 世纪 70 年代不同，这场能源危机的中心是欧洲而不是美国，加上当前美国是全球主要的原油和天然气生产国，因此欧洲经济面临的滞胀风险要远远大于美国。这也就意味着美元很可能继续受益于美欧经济的分化，而强美元也将支撑美国大宗商品的进口需求，从而延缓大宗商品涨价对美国经济的需求破坏。 ◼ 二是长端美债利率的阶段性见顶，美股的成长板块有望受益。虽然一季度美债利率飙升，但我们此前的报告就指出 2.5%附近是 10 年期美债利率的阶段性高点，理由是目前市场对美联储年内加息 220bp 的加息预期已经打得足够满。而参照 1994 年美联储激进加息的经验，除非美联储在 5 月和 6月两次 50bp 加息后更加激进地加息，否则 10 年期美债利率很难进一步飙升（图 5）。而随着长端利率的见顶和收益率曲线的继续趋平，美股的成长股有望再次跑赢价值股。 ◼ 三是中国经济的二次探底，看多稳增长板块。2022 年一季度稳增长的不及预期导致国内的金融条件持续收紧（图 6），这种收紧向实体经济的传导无疑将加剧二季度经济的下行压力，尤其是叠加了新一轮疫情的冲击。当务之急显然是政策再度聚焦稳增长，但这很可能要等到这轮疫情得到有效控制之后，并且还有可能受到 5 至 6 月 17 个省级领导层换届的影响。因此，即便 4 月政治局会议出台更多刺激措施，但稳增长逻辑的兑现可能要等到地方换届完成后的三季度，在此期间，宽松预期的发酵仍将利好稳增长板块。 ◼ 在上述三条主线之外，中美潜在的地缘政治风险也可能对二季度的市场带来扰动。由于美国参议院已经批准了针对中国的《美国竞争法》，该法案的立法工作有望在 6 月完成。虽然我们并不预期中美地缘政治风险出现重大升级，但美国利用该法案加大对华企业制裁的风险仍值得警惕。 ◼ 风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 2 / 5 图1：2022 年第一季度大类资产表现 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：2022 年 3 月全球地缘政治风险的升级创下 2003 年以来新高 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 29.0%2.8%-5.6%-5.7%-10%0%10%20%30%40%商品美元指数美债股市2022Q1收益率01002003004005006001986199019941998200220062010201420182022全球地缘政治风险指数1985:2019=100 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 3 / 5 图3：俄乌战争爆发后美国和欧元区经济复苏出现分化 图4：2022 年以来美元走强无碍大宗商品价格上涨 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图5：1994 年当美联储加息从 50bp 转向 75bp 时，美债利率才出现二次飙升 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 010203040506070802020-012020-072021-012021-072022-01服务业PMI：美国欧元区-1.5-1.0-0.50.00.51.020102013201620192022美元和CRB指数相关系数：52周移动平均5.05.56.06.57.07.58.08.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.51994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-03%%美国联邦基金目标利率10年期美债利率（右轴）加息50bp加息50bp加息75bp加息50bp加息25bp 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 4 / 5 图6：2022 年一季度政策未能有效对冲经济下行导致金融条件持续收紧 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 表1：2022 年尚有 17 个省（直辖市、自治区）尚未完成省委换届 省委换届状态 省份（直辖市、自治区） 已换届（14 个） 安徽，河南，山西，新疆，湖南，江苏，河北，广西，福建，云南，内蒙古，西藏，江西，辽宁 未换届（17 个） 甘肃，山东，青海，广东，四川，北京，重庆，上海，天津，宁夏，吉林，浙江，湖北，海南，贵州，陕西，黑龙江 数据来源：新华社，东吴证券研究所 9910010110210310410502468101214161820201420152016201720182019202020212022克强指数中国金融条件指数（右轴）免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券