宏观驱动型大类资产配置研究系列十三：美债倒挂：成因、规律、影响

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美债倒挂：成因、规律、影响 宏观驱动型大类资产配置研究系列十三 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 不一样的美债曲线倒挂。4 月 1 日 10 年期与 2 年期美债收益率倒挂。美国历次加息周期中 10 年期与 2 年期美债收益率差值，以及 10 年期与 3个月期美债收益率差值基本同趋势，但今年以来二者一下一上、完全背离。 不同期限美债收益率究竟反映了什么？2 年及以内期限美债收益率相当于基准利率的远期，而 10 年期美债所反映的主要是未来的经济预期、通胀预期、不确定性因素、机构配置需求以及数量型货币政策工具。 美债曲线为何倒挂？通胀预期降温？不，是经济预期转差。加息推升资金成本会导致金融机构需要更多收益补偿；货币政策收紧与通胀高企、人力成本上行共振，导致企业边际利润收敛、居民边际消费意愿转向。随着各部门杠杆率攀升、非金融部门边际投资和消费意愿下降，经济放缓乃至衰退压力就逐渐显现。由于短端反映的是基准利率（预期）、长端反映的是未来经济预期，因此在加息中后期势必发生倒挂。 为何本轮 10Y/2Y 与 10Y/3M 美债利差出现背离？这一轮加息周期中，在10Y 与 2Y 美债收益率倒挂的前提下，10Y/2Y 与 10Y/3M 美债利差背离有两个条件：一是高通胀令美联储存在提速加息的动机和必要；二是美联储给出较为明确的前瞻指引，让市场认为基准利率将快速上行。 为什么本轮 10Y/2Y 美债利差倒挂发生在加息初期？本轮加息应对照1999-2000 年。亚洲金融危机中断了美联储加息周期，并导致美联储临时降息。美国经济回升后，美联储于 1999 年 6 月重新加息，2000 年 2 月10Y 与 2Y 美债倒挂。显然，1998Q4 至 2001 年美国经济处在始于 1992年的资本开支周期中的最后一个小库存周期。2020 年以来美国经济所对应的也是金融危机后最后一个小库存周期，与 1999-2000 年如出一辙。 美国经济：今年放缓、明年衰退为大概率。目前，美国失业率处于历史极低水平、企业综合平均成本则为 1982 年 Q4 以来最高，需求放缓在即，明年经济衰退概率不断提升。 未来 3-6 个月结束加息的概率不低。根据 80 年代以来的经验，10 年期与2 年期美债收益率倒挂后的 3-6 个月之内都会结束加息。并且，一旦经济转差并存在衰退风险，通胀因素就不再是美联储货币政策的主要矛盾。 未来 3 个月 10Y 与 3M 美债利差倒挂亦为大概率。随着联储加息推进，3M 美债收益率亦将逐步走高。而经济放缓预期下，10Y 美债收益率或在5 月缩表靴子落地之际见顶。10Y 与 3M 美债极有可能在 Q2 倒挂。 10Y/2Y 美债利差后的资产表现如何？具体问题具体分析。在历次美债倒挂后的不同期限内各类资产或涨或跌，并无明确的规律。未来一年随着美国经济放缓、衰退，美股盈利能力将不断趋弱，加上高估值、资金成本上升，美股下跌风险逐渐积累。且在此次美股调整中，不排除爆发流动性危机的可能，一旦如此国内权益场也将受到短期拖累。未来一年，看多黄金的胜率较高。 风险提示：全球疫情形势超预期；美联储货币政策超预期；俄乌冲突及其影响超预期。 证券研究报告 2022 年 04 月 04 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、不一样的美债曲线倒挂 ..................................................................................................... 4 （一）第一个问题：不同期限美债收益率究竟反映了什么？ ............................................. 5 （二）第二个问题：美债曲线为何倒挂？通胀预期降温？不，是经济预期转差 ................ 5 （三）第三个问题：为何本轮 10Y/2Y 与 10Y/3M 美债利差出现背离？ ............................ 7 二、10Y/2Y 美债利差与 10Y/3M 美债利差，哪个更有意义？ ................................................. 8 （一）为什么本轮 10Y/2Y 美债利差倒挂发生在加息初期？ .............................................. 8 （二）美国经济：今年放缓、明年衰退为大概率 ............................................................... 9 1.综合领先指标自 2021Q3，今年经济较去年放缓几无悬念 ......................................... 9 2.失业率处于历史极低水平，未来一年易上难下 ........................................................ 10 3.Q3 至明年美国经济或面临需求收缩 ........................................................................ 11 4.2022Q1 美国企业综合平均成本指数飙升至 1982 年 Q4 以来最高，企业资本开支接近放缓……………………………………………………………………………………………..……14 （三）未来 3-6 个月结束加息的概率不低 ........................................................................ 14 （四）未来 3 个月 10Y 与 3M 美债利差倒挂亦为大概率.................................................. 14 三、10Y/2Y 美债利差后的资产表现如何？ ............................................................................ 15 四、风险提示 ......................................................................................................................... 18 图表目录 图 1：2 年期、10 年期美债收益率及其利差 ...................................................