2021年报点评：业绩稳步修复，盈利能力提升

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 森马服饰（002563） 2021 年报点评：业绩稳步修复，盈利能力提升 2022 年 03 月 31 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.80 一年最低/最高价 6.15/13.02 市净率(倍) 1.57 流通 A 股市值(百万元) 12,790.66 总市值(百万元) 18,319.81 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.33 资本负债率(%,LF) 40.92 总股本(百万股) 2,694.09 流通 A 股(百万股) 1,880.98 相关研究 《森马服饰(002563)：童装较具韧性，休闲装仍待复苏》 2022-01-17 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 15,420 17,128 19,649 22,522 同比 1.41 11.08 14.72 14.62 归属母公司净利润（百万元） 1,486 1,648 1,902 2,199 同比 84.50 10.88 15.39 15.64 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.55 0.61 0.71 0.82 P/E（现价&最新股本摊薄） 12.05 10.87 9.42 8.15 [Table_Summary] 投资要点  公司公布 2021 年年报：2021 年营收 154.2 亿元/yoy+1.4%/较 2019 年-20.3%、归母净利 14.9 亿元/yoy+84.5%/较 2019 年-4.1%，每 10 股派息 5 元。剔除 Kidiliz 影响（2018 年收购法国童装品牌 Kidiliz、因亏损较大 2020 年 9 月剥离出表），公司原有业务 2021 年收入/净利分别同比+10.3%/+14.1%。利润表现好于营收主要因毛利率改善、费用优化，叠加 Kidiliz 亏损拖累 2019 /2020 年利润形成低基数。分季度看，2021Q1-Q4营收分别同比+20.9%/+7.0%/-5.7%/-6.2%、较2019年分别-19.6%/-21.8%/-30.5%/-11.1%，归母净利分别同比+1917.0%/+7506.6%/+42.8%/ -7.8%、较 2019 年分别+1.6%/-16.7%/-52.6%/+124.6%，2021 年中疫情对 Q3 销售及盈利均形成冲击、Q4有一定程度恢复（与 2019 年相比），Q4 净利因剔除 Kidiliz 减小亏损、较 2019Q4 大幅提升。  分业务看，童装复苏态势较好、休闲装有待恢复。1）巴拉巴拉净开店，收入已恢复至疫情前水平。2021 年童装收入 102.7 亿元/yoy+1.38%/较 2019 年-18.88%/占比67%。剔除 Kidiliz 影响，2021 年巴拉收入同比+14.9%、较 2019 年+4.3%，已恢复至疫情前水平。2021 年末巴拉门店共 5744 家、净开店 110 家、yoy+2.0%。2）休闲装尚未恢复至疫情前水平。2021 年休闲装收入 50.3 亿元/yoy+1.43%/较 2019 年-23.18%/占比 33%。2021 年末休闲装门店共 2823 家、净关店 268 家、yoy-8.7%。  分渠道看，线上及加盟渠道保持增长。不考虑 Kidiliz，原有业务 2021 年线上/直营/ 加 盟 / 联 营 收 入 分 别 同 比 +13.1%/-3.1%/+8.2%/+42.5% ， 收 入 占 比 分 别 为42%/9%/44%/4%。截至 2021 年末公司门店共 8567 家（净关店 158 家，下同），其中直营 781 家（+100 家，其中 H1+41、H2+59）、加盟 7412 家（-281 家，其中 H1-15、H2-266）、联营 374 家（+23 家，其中 H1-18、H2+41）。具体来看：1）线上受疫情影响较小，同时公司发力抖音等新渠道，线上收入保持增长、占比提升 1pct；2）直营店中部分线下销售转线上、新开店年末较多收入贡献有限，致收入小幅下滑；3）加盟商开展线上销售提振收入；4）联营为新增模式（由于加盟店抗风险能力不及直营，2020 年起公司推出直营+加盟联合运营模式）、增长较快。  盈利水平改善，存货有所增加。1）毛利率：由于产品加价倍率和折扣率改善，2021年毛利率同比+2.2pct 至 42.6%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+4.7/8.3/0.4/9.7pct，加盟毛利率提升较少主要因公司考虑疫情对加盟商形成较大经营压力、未大幅提升批发价；2）费用率：2021 年费用率同比-1.5pct 至 27.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.4/+0.1/-0.2pct，销售、管理费用率下降主要由于剔除 Kidiliz 费用减少贡献。3）净利率：毛利率改善、费用优化下，2021年净利率同比+4.3pct 至 9.6%。4）存货：2021 年末存货 40.24 亿元/yoy+60.9%/较2019 年-2.1%、服饰存货周转天数同比+22 天至 155 天，库龄结构较为健康、1 年以内库存占比超 90%。5）现金流：2021 年经营活动现金流净额 20.76 亿元/yoy-53.4%/较 2019 年+23.8%，截至 2021 年末，货币资金及理财合计 84.15 亿元、现金充裕。  盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，2021 年童装复苏态势较好、休闲装有待恢复，长期看成长空间较大，有望受益于童装、成人装市场集中度提升。考虑疫情影响，我们将 2022-2023 年 EPS 从 0.67/0.77 元/股下调至 0.61/0.71元/股、增加 2024 年预测值 0.82 元/股，对应 2022-2024 年 PE 为 11/9/8X，2021 年分红比例 91%、股息率 7.3%，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复影响消费、库存压力加大。 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%24%2021/3/312021/7/302021/11/282022/3/29森马服饰沪深300公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 5 表1：现有业务（不含 Kidiliz）可比口径收入拆分（单位：亿元） 2021 年 2020 年 YOY 2021 年收入占比 营业收入合计 154.2 139.86 10.25% 100.0% 分业务 休闲服饰 50.27 49.56 1.43% 32.6% 儿童服饰 102.72 89.42 14.88% 66.6% 其他 1.2 0.88 37.10%