盈利周期底部已探明，有望成为广东制氢龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）：28.13 元 目标价格（ 人民币）：48.80 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.43 已上市流通 A 股(亿股) 0.83 总市值(亿元) 124.61 年内股价最高最低(元) 43.25/26.29 沪深 300 指数 4134 上证指数 3204 姚遥 分析师 SAC 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 高明宇 联系人 gaomy＠gjzq.com.cn 盈利周期底部已探明，有望成为广东制氢龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,021 8,914 16,023 17,323 18,678 营业收入增长率 -12.82% -11.05% 79.76% 8.11% 7.82% 归母净利润(百万元) 367 768 755 1,083 1,464 归母净利润增长率 110.19% 109.31% -1.59% 43.33% 35.19% 摊薄每股收益(元) 1.019 2.132 1.705 2.444 3.304 每股经营性现金流净额 2.88 1.97 0.81 3.07 4.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.50% 30.55% 13.37% 16.89% 20.08% P/E 0.00 0.00 20.62 14.39 10.64 P/B 0.00 0.00 2.76 2.43 2.14 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 公司具备氢源优势，最快 2022 年底可贡献收入。①副产氢：公司与巨正源拟成立合资公司，出售提纯后的巨正源丙烷脱氢项目副产氢，一期产能 2.5万吨/年，为当前广东最大的副产氢产能。预计最快 2022 年四季度投产，2022、2023 年高纯氢销量 0.3、1.5 万吨，收入贡献 0.5、2.4 亿；②天然气制氢：预计到 2025 年广东的高纯氢供需缺口达 30 万吨，公司的低价进口LNG 资源具备制氢经济性，公司天然气制氢将成为广东车用氢气的有力保证。③电解制氢：当前广东支持站内制氢，政策支持下广东谷电制氢成本可低至 17 元/kg 左右，公司可利用自身 LNG 加气站布局站内制氢。④地理位置优越：公司氢源产地位于东莞，毗邻深圳、广州、佛山三座燃料电池车保有量最高的城市且成本较低，预期氢气项目投产后将实现“满产满销”。 ◼ 国际油价高涨背景下公司传统主业底部探明，LNG 销量有望持续增长。公司为进口 LNG/LPG 服务商，2021 年处于盈利周期底部，公司通过以下措施成功保证盈利：①发力拓展终端客户提升顺价能力，国内终端客户比例同比翻番已升至 70%；②做大转口贸易，凭借自有码头及运输船优势，以价换量做大利润；③与国家管网签订中长期 TUA 协议，扩建完成 LNG 管道。LNG销 量 预 计 稳 定 增 长 ， 2021/2022/2023 年 LNG 销 量 预 计 同 比 增 加40%/25%/34%（考虑远丰森泰），分别达到 180/220/300 万吨。 ◼ 拟收购 LNG 企业远丰森泰，2025 年产能达 120 万吨。当前森泰产能总计60 万吨/年，未来随着四个项目投产，2023 年产能将达 80 万吨，2025 年产能继续扩充至 120 万吨，已与上市公司 LNG 销量相当。此外，森泰原料气来源为国内“陆气”，而上市公司 LNG 采购自进口“海气”，双方具有互补属性，收购完成后有利于减少上市公司的利润波动。 投资建议与估值 ◼ 公司当前传统业务底部探明并积极布局氢能业务，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.6/10.8/14.6 亿元，对应 EPS 分别为 1.71/2.44/3.30 元。给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 48.80 元/股，给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 限售股解禁风险，海外 LNG 采购价过高风险，收购不及预期风险，项目投产不及预期风险，人民币汇率波动风险。 0200400600800100012001400160026.2931.0435.7940.54210525210825211125220225人民币(元)成交金额(百万元)成交金额九丰能源沪深300公司研究 九丰能源 (605090.SH) 买入（首次评级） 2022 年 03 月 30 日 新能源与汽车研究中心 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、凭借氢源优势，公司有望成为广东制氢龙头 .............................................. 5 1.1 燃料电池示范群正式启动，广东城市群基础最好 ..................................... 5 1.2 2025 年广东制氢市场空间近 200 亿，公司具备资源与地理位置优势 ..... 9 1.3 副产氢：公司与巨正源强强联手，年副产氢可达 5 万吨 ........................ 12 1.4 天然气制氢：公司进口 LNG 价格低于国内，天然气制氢具备成本优势 14 1.5 电解制氢：峰谷价差逐渐扩大，广东谷电制氢已具备经济性 ................ 15 二、LNG/LPG 双轮驱动，公司盈利水平不断提升 .......................................... 17 2.1 公司为华南地区进口 LNG/LPG 重要供应商 ........................................... 17 2.2 LNG 业务营收贡献逐渐增加，公司盈利水平与国际油价具有强相关性 . 18 三、LNG：进口 LNG 需求长期旺盛，公司 LNG 业务上涨动能充足 .............. 20 3.1 短期全球天然气供需仍将维持偏紧状态 ................................................. 21 3.2 我国天然气需求高速增长，供给缺口持续扩大，进口依赖已成定局 ...... 23 3.3 公司客户结构不断优化，业务布局不断扩展，有望实现“量价齐升” ....... 26 3.4 采购模式为长约采购与现货采购，方式灵活便于成本控制 .................... 31 3.5 公司盈利底部已探明，天然气业务具备较强韧性 ................................... 32 四、远丰森泰：收购完成后新增产能无异于再造一个九丰能源 ...................... 33 4.1 LNG 全产业链布局，生产销售一条龙 .................................................... 33 4.2 LNG 产能扩张迅速，LNG 价格上涨背景下有望实现量价齐升 .......