美凯龙首次覆盖：轻资产扩张，重运营提效

请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：8.16 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 分析师：龙凌波 执业证书编号：S0740520080001 电话：021-20315125 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4,355 流通股本(百万股) 3,164 市价(元) 8.16 市值(百万元) 35,535 流通市值(百万元) 25,816 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,469 14,236 16,027 17,775 19,641 增长率 yoy% 15.7% -13.6% 12.6% 10.9% 10.5% 归母净利润（百万元） 4,480 1,731 1,979 2,438 2,915 增长率 yoy% 0.1% -61.4% 14.4% 23.2% 19.6% 每股收益（元） 1.03 0.40 0.45 0.56 0.67 每股现金流量 0.94 0.96 1.03 1.19 1.32 净资产收益率 9.1% 3.4% 3.4% 4.1% 4.6% P/E 7.9 20.5 18.0 14.6 12.2 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 备注：股价截取日期为 2022.3.28 报告摘要  核心观点：家居消费重体验、重服务，线下交易场景难以取代，连锁商场引流效率更优，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头，近年来加速轻资产扩张，商场运营升级，财务杠杆和经营效率有望优化。  线下物理空间难以颠覆，家居商场引流效率更优。我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力。由于家居消费重体验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。  对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。与美国相比，中国家居商场市场集中度尚低，2019 年美国家居卖场 CR2 为 44%，是中国市场 CR2 的近四倍。通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前，中美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒；美凯龙、居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能。在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。  美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场，全国门店布局完善，销售规模稳居行业第一。美凯龙自营商场较早占据一二线城市优势区位，招商吸引力强，是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险，分享地产增值红利，但也带来了较重的债务负担。近两年，美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场，同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型，赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营”发展战略的持续推进下，美凯龙有望步入稳步降杠杆通道，资本结构和运营效率有望优化。  首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 160/178/196亿元，同比增长 12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润 20/24/29 亿元，同比增长 14.4%/23.2%/19.6%；EPS 为 0.45/0.56/0.67 元，对应 PE 为 18.0/14.6/12.2 倍。当前美凯龙 PE 估值高于行业平均水平，考虑到美凯龙自营商场经营稳健，自有物业资产价值较优，以及“轻资产、降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。  风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）财务杠杆风险；（3）地产需求风险；（4）计算假设风险；（5）信息滞后风险。 轻资产扩张，重运营提效 ——美凯龙首次覆盖 美凯龙（601828.SH）/商社 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 3 月 28 日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02美凯龙 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1、线下难言颠覆，商场效率较优 ....................................................................... - 5 - 1.1 家居零售：渠道驱动增长，线下场景更佳 ............................................ - 5 - 1.2 家居商场：集中交易，效率较优 ........................................................... - 7 - 2、美凯龙：市占率仍有提升空间 ....................................................................... - 8 - 2.1 家居商场龙头，全国布局完善 .............................................................. - 8 - 2.2 中国家居商场集中度较低 .................................................................... - 10 - 3、战略转型，运营升级 .................................................................................... - 11 - 3.1 门店持续扩张，轻资产拓店减负 ......................................................... - 11 - 3.2 运营精细化，加速数字化转型 ..........................................................