客户-产品结构升级战略持续兑现，员工持股计划彰显信心

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：12.96（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 217 流通股本（百万股） 217 现价(元) 12.96 市值(百万元) 2812 流通市值(百万元) 2812 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 《安利股份深度报告：十年耕耘终不负，规模与盈利双提速》2021.7.14 《安利股份 2021H1 业绩预告点评：大客户放量持续确认，盈利能力加速提升》2021.7.19 《安利股份 2021H1 点评：产品结构持续升级，兑现高质量成长》2021.8.25 《安利股份 2021Q3 点评：原材料大幅上涨下Q3 业绩承压，客户结构高端化升级趋势不变》2021.10.26 《安利股份 2021 业绩预告点评：高毛利率大客户陆续放量，产品结构加速升级》2022.1.17 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,547 2,046 2,500 3,044 3,594 增长率 yoy% -9% 32% 22% 22% 18% 净利润（百万元） 50 132 191 258 323 增长率 yoy% -29% 161% 45% 35% 25% 每股收益（元） 0.23 0.61 0.88 1.19 1.49 每股现金流量 0.69 0.63 0.54 1.32 0.91 净资产收益率 4% 11% 13% 16% 17% P/E 55.7 21.3 14.7 10.9 8.7 PEG 2.6 2.5 2.4 1.9 1.9 P/B 1,547 2,046 2,500 3,044 3,594 备注：股价为 2022 年 3 月 29 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 年报，期内实现营收 20.46 亿元，同增 32.3%，创历史新高；归母净利润 1.32 亿元，同增 161.42%；扣非后归母净利润 1.21 亿元，同增 239.1%。其中 Q4单季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 5.58/0.33/0.27 亿元，同比分别+12.06%/-0.3%/+11.18%。此外，公司发布第三期员工持股计划，拟向不超过 500 名公司核心人员发行合计不超过 450.88 万股普通股（来源为公司回购专用账户已回购的普通股股票，占股本比 2.08%），每股价格 10.54 元，募集资金不超过 4755 万元（自筹/借款分别 1100/3655 万元）。解锁条件为 2022 年扣非后归母净利润增速不低于 25%。  优质大客户持续放量，量价齐升下全年营收高增长。  客户方面，期内公司持续开拓新客户保障长期成长，新签约耐克、宜家、丰田、长城、比亚迪、 谷歌、欧派等下游各领域头部客户。并且与苹果、彪马、亚瑟士、安踏、特步、李宁、Ashely 等存量客户合作深化。未来，随着产能的持续优化（2021 年总产能为 8500 万米，越南 2 条产线有望于 2022Q2 调试投产，同时 2022年计划新增 3 条干法生产线（含 1 条开发实验线））、产品力的持续提升（全年研发费用约 1.28 亿元，研发费用率+0.77pcts 至 6.24%），公司在客户中的份额有望不断增加，为长期较好增长提供动力（如 Nike、小鹏、长城等有望于 22H2 开始提速）。  从量价看：2021 年主营革产品销售单价环比持续提升（Q1/H1/Q3/全年单价分别+11%/13.1%/12.57%/15%），主要来自全年优质客户和中高端品类占比的提升，此外原材料涨价下的提价也贡献部分增长。全年主营革产品销量同比+12.3%（H1 同比+49.2%），增长环比放缓主要因下半年部分客户生产受海运、国内外疫情影响，短期出货量有所下滑。但随着与各个客户合作的不断深入，长期销量有望稳步增长。  产品/客户结构升级，盈利能力显著提升。期内公司毛利率为 22.87%（+3.57PCTs），主要受益于高毛利率大客户的持续放量（据公司公告，原毛利率约 20%，新客户多为30%-50%）。费用方面，期内销售/管理费用率同比持平（+0.07/-0.16PCTs），同时，公司不断加大研发投入，为后续公司竞争力的持续提升提供保障。综合来看，净利率同比+3.19PCTs 至 6.58%，其中 H2 净利率为 4.94%，环比 H1（7.32%）有所下滑，主要原因为下半年限电限产政策影响公司经营，以及冬季天然气费用增加约 450-550万/月。  运营能力持续向好，成本上升下现金流入略减。期内公司存货周转天数同比-2.01 天至92.98 天，应收账款周转天数同比-2.8 天至 33.09 天，在全年公司营收大幅增长的情况下，存货/应收账款周转天数较 2019 年仅略有增长。现金流方面，期内经营活动产生的现净流净额为 1.37 亿元（-8.7%），略有下降主要因期内公司销售大幅增加下，品牌 客户&产品结构升级战略持续兑现，员工持股计划彰显信心 安利股份（300218.SZ）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 29 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 客户增加，应收账款有所增加所致。  行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU 革正在逐步替代 PVC 革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂 PU 革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019 年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多优质储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。  投资建议：公司为全球生态功能性 PU 革龙头，立足研发，逐鹿外资高端 PU 革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期看，受国内疫情、及海运影响，2022H1 部分客户订单或有延后（如芝华士、Ashley 等），同时上游原材料价格涨幅明显，预计短期毛利率有所承压。我们预计 2022/23/24 年归母净利润 1.91/2.58/3.23 亿元（原 22/23 年为 2/2.83 亿元），同比增长 45%/35%/25%，对应估值分别为 15/11/9 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 图表 1：公司主要财务数据及盈利预