在线招聘行业专题报告：新壶温旧酒，后浪越前川

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新壶温旧酒，后浪越前川 在线招聘行业专题报告｜2022.3.28 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 杨清朴 首席新零售分析师 S1010518070001 联系人：李振寰 联系人：廖原 当前招聘三要素（人、岗、匹配方式）均存趋势利好，测算 2020-2025 年在线招聘市场规模 CAGR 望超 18%。传统招聘平台已步入瓶颈期，新兴模式正重塑行业格局，智能匹配代替职位搜索渐成主流。首推双边网络效应领先的 BOSS直聘，用户空间仍极具延展性，关注聚焦中高端、闭环探索领先的同道猎聘。 ▍线上化起步虽早，在线招聘行业规模仍相对有限。招聘是企业刚需，但线下招聘一直占据主流，2020 年在线招聘行业 C 端/B 端渗透率仅 17.9%/24.8%。招聘行业线上起步早，但受制于低频、非标属性及传统玩家商业模式限制，规模一直未能显著扩大，2020 年在线招聘行业规模达 552 亿元。趋势上看，在线招聘渗透率稳步提升，2015-2020 年在线/线下招聘市场规模 CAGR 为 23.3%/16.5%。行业核心竞争要素是双边用户积累和匹配效率，但传统玩家的“简历库”模式对撮合效率提升不足、搜索模式下中小企业参与度不高致平台用户受限、产品同质化致价格战频繁，导致在线招聘规模提升速度一直较为平缓，随着新玩家不断引入新技术新模式，我们认为在线招聘行业规模空间有望进一步打开。 ▍行业景气度向上，2020-2025 年 CAGR 望超 18%。在线招聘行业三要素存在趋势利好。1）人：劳动者愈趋供不应求，年轻一代的跳槽频率是老一代人 2 倍。2）岗：中小企业已达约 4000 万家，长尾厚、迭代快，雇主招聘态度更趋主动。3）匹配方式：在线招聘成本约为线下招聘 1/5，大数据、智能匹配技术正在为拓宽行业边界赋能。招聘行业在弱宏观环境下具备韧性，我们测算 2025 年行业规模有望超 1200 亿元、2020-2025 年 CAGR 望超 18%，为高成长赛道。 ▍用匹配代替搜索，创新业务模型。基于大数据、智能匹配，猎聘、BOSS 直聘分别从 KA、中小企业维度进行破局。1）猎聘：通过引入猎头构建三方触达的网络、激发“鲇鱼效应”，并联合猎头开发交易闭环模式。聚焦中高端市场使其ARPU 突破 3 万、客户池抗风险能力较强，且与其他招聘平台的人才重合度较低，形成错位竞争。2）BOSS 直聘：凭借“移动+智能匹配+直聊”模式，已成为中国最大的在线招聘平台。公司将 B 端企业拆解为个体（boss），通过算法驱动下的移动端直聊代替职位搜索，精简了招聘链路，改变了头部集中的流量逻辑、引入大量中小企业。截至 21Q2 认证企业数为 720 万家，2021 年付费企业用户约 400 万个，2021 年 MAU 为 2710 万，双边网络效应业内领先。 ▍BOSS 成长空间广，关注潜在竞争。基于双边用户积累和匹配效率的显著优势，BOSS 直聘展现高速成长能力，2021 年收入增速达 119.1%。从成长潜力而言，其 B 端企业用户增长空间极广（截至 21Q2 为 720 万家 vs 4000 多万家企业总数）、平台处于变现早期（2021 年免费企业用户占 70%+、付费用户 ARPU 仅1055 元）、C 端蓝领用户预计将继续渗透（截至 21Q1 为 2471 万人 vs 约 4 亿蓝领总人口）。虽短期受网络安全审查影响用户增长停滞，但业务本身刚需特征将维持平台吸引力。同时，平台的盈利能力已有验证，21Q3/Q4 其 Non-GAAP净利率达到 32%。展望长期，我们认为其潜在竞争或来自于互联网巨头，但招聘是双边非标匹配、岗位洞察需要认知积累；且为低频属性、巨头切入性价比未必高；同时招聘服务具有工具性、严肃性的特征，垂直类公司或更贴合行业本质。 ▍风险因素：网络安全审查持续时间长于预期；宏观经济增长进一步放缓；竞争格局超预期恶化；招聘行业线上渗透率提升不及预期。 ▍投资策略。在线招聘行业起步较早，但渗透率尚处低位，行业规模相对有限。当前招聘三要素（人、岗、匹配方式）趋势向好，行业有望呈现快速增长。考虑到招聘的本质将落于匹配效率的提升，我们首推用智能匹配重构招聘生态、从中小企业和蓝领维度打开行业边界的 BOSS 直聘，关注聚焦中高端、在闭环交易的探索中走在前列的同道猎聘。 股票报告网 在线招聘行业专题报告｜2022.3.28 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E BOSS 直聘 26.20 -0.70 2.08 2.93 6.75 NA 80 57 25 买入 同道猎聘 17.86 0.30 0.54 0.77 0.97 49 28 19 14 — 前程无忧 54.05 18.28 12.77 16.49 18.67 19 27 21 18 — 资料来源：汤森路透，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价；BOSS 直聘、前程无忧收盘价单位为美元，同道猎聘收盘价单位为港元；表中 EPS 均为经调整 EPS，BOSS 直聘2021-23 年数据为中信证券研究部预测，同道猎聘、前程无忧 2021-23 年数据为汤森路透一致预期 股票报告网 在线招聘行业专题报告｜2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 招聘——一门刚需低频非标的生意 ................................................................................... 2 在线招聘渗透率仍低但相对集中 ....................................................................................... 4 线上化进程早，渗透率仍较低 ........................................................................................... 4 参与玩家众多，行业趋于集中 ........................................................................................... 7 招聘“老玩家”面临迭代 .............................................................