复苏主线行渐进，万店计划展宏图

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 首旅酒店(600258.SH) 2022 年 03 月 29 日 买入（首次） 所属行业：休闲服务 当前价格(元)：22.94 证 券分析师 郑 澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市 场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.15 -10.39 -8.31 相对涨幅(%) 0.46 -0.98 8.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相 关研究 首旅酒店(600258.SH)：复苏主线行渐进，万店计划展宏图 副 标题：楷体四号，非必填 投 资要点  导 语 ：公司近年来重视中高端新产品的孵化以及注重培育差异化竞争优势，已经初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激励机制的市场化，再到 21 年完成 1400-1600 开店目标，公司正逐步兑现成长属性。行业修复渐行渐近，公司凭借直营店占比较高以及粘性会员有望率先展现出良好的业绩弹性，建议重点关注。  行业有望逐步迎来出行复苏拐点，静待公司释放业绩弹性，估值有望迎来修复。行业端防疫政策不断优化，对轻症治疗、出院标准及出院后隔离等均有调整，同时国产新冠口服药 VV116 已进入三期临床研究，有望加速上市，叠加稳经济+稳市场指引下，复苏主线预期加强。考虑到公司直营店占比相较其他酒店更高，而根据我们的测算，直营店 RevPAR 每提升 1%，有望带动业绩提升 4%；叠加公司始终坚持会员体系建设，带来粘性更高的消费群体，有望推动同店修复表现优于行业，展现业绩弹性空间。  三 年万店目标逐步推进，内部开发人员扩编&市场化激励机制带来助力，21 年疫情 扰动但仍展店 1418 家。1）万店目标迎来成长元年： 20 年疫情加速单体酒店出清，酒店集团展现出运营优势，三大酒店集团均提出未来成长目标，公司计划三年内开业酒店达到万家水平，主要以轻资产形式扩张（轻资产扩张占比 95%+），万店中中高端比重有望达到 30%。2）内部管理逐步优化：20 年公司通过提高销售人员薪资水平（上调成功签约并开业项目的提成水平 30%~40%）、扩编销售人员（由原来 200 人扩招至 300+人，随疫情回暖开发人员有望进一步增加），两方面优化为公司未来扩店注入动能。3）疫情虽扰动但成长趋势仍在：21年在经历了就地过年、7-8 月疫情局部扰动到年底开始大面积扩散，公司仍旧保证了全年开店1418 家完成此前 1400-1600 家目标，由于 22 年初疫情全国扩散，我们认为公司三年万店目标完成时间或有一定推迟，但从公司 Pipeline 数量（截至 21Q3，公司签约未开店数量达 1838 家为历史新高）连创新高，未来开店再加速趋势不断，我们认为 22-23 年公司展店速度有望每年达到 20%以上。  下 沉市场空间可观，轻管理体量虽小但盈利能力良好。国内酒店行业分布呈现显著中长尾特征，20 年中国 70 间客房数量以下的酒店数量约 21 万家占比 76%，理论下沉空间仍有数十倍。公司经济型品牌 2002 年推出，20 余年深耕下沉市场，对于低线消费者需求以及小单体业主有深入的认知，公司针对下沉市场推出轻管理模式，且 20-21 年疫情期间扩张暂时以轻管理为主要模式（20 年轻管理净开店占比 65%+）。相较标准品牌，对于酒店物业要求较低、前期投资成本小（华驿改造成本低至 200 元-1.5 万元/间），而集团会员资源、管理经验赋能显著，受到业主欢迎。根据美通社，单体业主加盟云酒店平均业绩提升可达 26%。而根据公司此前交流，软品牌 Take rate 约 7%，利润率亦有望向标准店看齐，我们对公司软品牌空间进行测算，70 间客房以下的酒店市场或有望额外为公司带来 3-4 亿业绩，轻管理亦有望成为增量贡献。  产品竞争力加速塑造，为成长提供底层助力。1）成熟模型差异化竞争：公司中高端产品矩阵丰富，成熟模型如家商旅与其他中高端品牌在投资成本、客群定位以及下沉布局形成差异化竞争：前期投资额较小(单房成本仅 8-10 万元，小于全季12 万元) ，性价比更高。此外，商旅主打下沉市场，房价相对更低，一线城市门店数量占比（14%左右）低于全季（近 20%），且随着商旅仍在迭代升级，预计未-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2021-032021-072021-112022-03首旅酒店沪深300 公司首次覆盖 首旅酒店（600258.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 来有望继续加密。2）产品孵化能力优异有望加速跑马圈地：公司 16 年成立中高端事业部，不断推出新品牌迎合市场需求如 16 推出璞隐、扉缦，17 年研发 Yunik，18 年推出柏丽艾尚品牌，19 年与春秋集团共同打造嘉虹、与凯悦酒店合作新品牌逸扉，20 年推出高品质非标品牌艾扉，21 年推出中高端酒店品牌万信至格，且有相应的开店计划（璞隐计划 5 年 100 家、逸扉计划 5 年签约 300 家），未来模型跑通后有望进一步带动公司成长。3）发力高端与奢华赋能万店目标完成：首旅集团为解决体业竞争，承诺将相应高星级酒店注入上市公司，其中包括环球影城内部两家酒店的管理权。此外公司 21 年成立安诺管理公司，聘任前温德姆大中华区总裁担任 CEO，高星级酒店基因有望进一步赋能于公司三年万店增量目标中中高端占比 40-50%的完成。  投 资建议：短期行业复苏渐进，公司直营店占比较高业绩弹性可观，有望带动公司估值修复。中长期来看，我们认为公司重视中高端新产品的孵化以及培育差异化的竞争优势，或初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激励机制的市场化，再到 21 年完成 1400-1600 开店目标，公司正逐步推进目标，或有望抬升估值中枢。根据公司快报，公司实现业绩 0.56亿元，同比扭亏；我们预计公司 22-23 年业绩分别为 5.04/10.1 亿元，增速为 806%/100%，对应 23 年 PE26X，首次覆盖予以“买入”评级。  风 险提示：国内新冠疫情反复、药物研发不及预期，宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期 [Table_Base] 股 票数据 总股本(百万股)： 1,121.38 流通 A 股(百万股)： 982.08 52 周内股价区间(元)： 17.65-29.91 总市值(百万元)： 25,724.53 总资产(百万元)： 25,287.86 每股净资产(元)： 8.29 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主 要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,31