债市启明系列：政策呵护备至，外因冲击趋缓

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策呵护备至，外因冲击趋缓 债市启明系列｜2022.3.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年以来俄乌问题引起全球金融市场的避险情绪升温，一定程度也导致外资在2020 年新冠疫情冲击后首次净减持中国境内债券。但是国内稳增长持续推进，政策呵护接踵而至，很大程度上对冲外部干扰，总体来说外因对中国境内债券市场影响有限，而且随着俄乌谈判推进，外资避险情绪有望得到缓解。我们认为境外投资者将继续关注疫情反复对中国经济基本面指标的冲击，央行货币政策实施的力度与节奏、国内宽信用政策实施进度，动态调整境内债券投资策略。 ▍政策暖意融融，推动股债市场修复：近期国务院金融委强调关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案；有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。同日下午，证监会表示将完善民营企业债券融资支持机制；继续支持实体经济合理融资，积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险。金融委此次会议中，房地产企业相关问题位于四个问题首位，显示相关部门对地产风险关注度上升，预计后续将有更多地产行业积极政策出台。证监会表示将“完善民营企业债券融资支持机制”，此举有望改善民企融资净流出局面，缓解信用债市场融资分化的格局。 ▍避险情绪致使外资持有境内债券规模降低。2022 年以来，俄乌地缘政治冲突不断升级，导致外资避险情绪加重，外资对新兴市场国家乃至中国整个股债市场观望情绪加重，反映在 1-2 月外资持有的境内债券规模同比增速加速下滑。在俄乌军事冲突导致国际政治形势紧张和国内疫情反复的背景下，外资受避险情绪影响，大幅回流增持避险资产，导致境内债持有规模减少。中债口径下，至 2022 年 2 月 28 日，外资持中国境内债券规模达 36665.91 亿元，环比减少 1.79%，同比增加 16.31%，外资持有债券规模为 2019 年首次减少；上清所口径下，外资持有中国境内债券规模达 3227.20 亿元，环比减少 4.00%，同比减少 22.16%，与 2022 年 1 月相比，同比增速迅速下跌，为 2019 年以来的最低水平；合并口径下，外资合计持有境内债券 39893.12 亿元，环比减少 1.97%，同比增加 11.84%。 ▍境外投资者向记账式国债、中期票据和金融债集中。利率债方面，2022 年 2 月，外资持有境内利率债规模为 35398.13 亿元，同比增速为 16.03%，较 1 月降低 5.78个百分点，下降幅度较大。持仓结构来看，2 月外资相对更偏好记账式国债，持仓规模达 24834.66 亿元，占持有利率债的 70.16%，为 2020 年 5 月以来首次回到70%以上；持有政金债比例为 29.52%，较 1 月下降了 0.27 个百分点。信用债方面，外资持仓信用债共计 4197.25 亿元，环比减少 3.24%，同比减少 15.38%；其他品种债券仍为外资持有信用债比例最大的券种，占持有信用债的 46.61%，较 1 月减少 0.98 个百分点，其中同业存单占其他种类债券的 78.27%，占信用债的 35.71%；中期票据持仓规模为 1120.79 亿元，环比减少 1.04%，占信用债规模的 26.73%，较 1 月占比增加 0.60 个百分点。外资持有的信用债主要向中期票据和金融债集中。 ▍债市策略：俄乌局势对中国境内债市影响有限。一方面，俄乌整体经济体量较小，更多影响欧洲国家，对我国债券市场造成的冲击有限；另一方面，双方财力也不足以进行长时间持续对立状态。随着多轮会谈推进下，局势趋缓，一定程度下外资抽离境内债券的担忧情绪或将减弱，未来外资或将继续保持净增持境内债券趋势。随着地产政策边际放松和金融债迎来调整周期，我们建议继续关注龙头地产民企和银行资本债调整节奏以及尚存价差的城投区域。策略方面，2 月以来，高资质中久期信用债期限利差处较高水平，性价比较高，机构可关注基准调整，择机入场。 ▍风险因素：央行后续货币政策超预期；国内疫情反复导致金融数据和实体经济状况低于预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出；俄乌战争持续时间超预期，对全球金融市场和宏观经济造成更大冲击。 债市启明系列｜2022.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 热点观察 ........................................................................................................................... 1 热点事件............................................................................................................................ 1 点评 ................................................................................................................................... 1 外资持仓规模下降 ............................................................................................................. 1 避险情绪致使境内债券持仓规模降低 ................................................................................ 1 记账式国债和金融债占比提升 ........................................................................................... 2 利率债与信用债规模双双降低 ........................................................................................... 4 外资投资策略展望 ............................................................................................................. 6 风险因素 ........................................................................................................................... 7 市场