债市启明系列：如何看待美债收益率曲线倒挂与此背景下美联储紧缩路径？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待美债收益率曲线倒挂与此背景下美联储紧缩路径？ 债市启明系列｜2022.3.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美债收益率曲线提早发生倒挂主要由于加息滞后于曲线，美联储错过了美国经济最合适加息的窗口期以及通胀持续高企。但是目前中长期收益率曲线倒挂并不意味着未来将步入衰退，今年美国经济衰退概率较低，但实现软着陆概率较高。收益率曲线倒挂将推动美联储更早、更快的缩表，并且中长期收益率曲线倒挂现象对于加息的制约有限，10 年期美债利率仍有较大的上行空间。 ▍美债收益率曲线为何提早发生倒挂？收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后，但是收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂。实际上短端利率与长端利率的主导因素不同导致了通常在加息周期后期利差会开始缩窄，并可能出现倒挂现象，而此轮加息滞后于曲线，加息开启时接近经济复苏尾声，因此加息前期出现了部分收益率曲线倒挂现象。此外，较长期处于高位的通胀也导致各期限通胀预期上行幅度出现分化，进而推动利差较快缩窄。 ▍此轮利率倒挂是否会引发经济衰退？自 1966 年以来，收益率曲线发生倒挂以后，较大概率 6-24 个月会出现经济衰退。具体来看，收益率曲线较全面倒挂才会预示未来经济衰退，目前 10 年期与 3 个月利差仍较高，预计今年收益率曲线发生较全面倒挂的可能性较低，因此未来经济发生衰退的可能性较低。并且 Estrella 和Mishkin 的研究也表明 10 年期与 3 个月利差对于经济衰退具有预测性，目前十年期利率与 3 个月利率反映出未来美国经济衰退的概率较低，今年经济实现软着陆概率较高。 ▍缩表是否可以减缓收益率曲线倒挂趋势以及缩表进程会如何？缩表会通过收紧流动性并通过预期效应提升期限溢价以推动长期利率上行，推动收益率曲线陡峭化。但上一轮紧缩周期中，由于缩表节奏较慢，缩表没能阻止期限利差缩窄，因此为避免发生全面收益率曲线倒挂，预计此轮缩表将更早、更快。同时，近期鲍威尔讲话提及缩表需要 3 年左右时间与我们之前的判断是一致的。并且鲍威尔表示合适的资产负债表终点以资产负债表规模占 GDP 比例衡量，资产负债表将在三年左右缩减至疫情前同比重水平，反映出此轮缩表将远快于上一轮缩表速度。 ▍收益率曲线部分倒挂背景下今年加息节奏会如何？回顾历史，较快加息且整体加息幅度小于 3%会引导经济实现软着陆，因此美联储此轮采取较快将利率提升至中性利率水平是较为合适。加息通常会在经济出现较为明确的衰退信号或短期收益率曲线倒挂后停止，目前美国经济存在一定内生动能，且短期收益率曲线仍陡峭，因此今年经济动能放缓以及目前中长期收益率曲线部分倒挂趋势对于今年美联储加息的制约有限，预计今年年内美联储将持续加息，预计年内共加息 6 次（单次会议加息 50bps 记为两次）。而今年经济具备单次会议加息 50bps 的条件，近期鲍威尔以及美联储其他官员讲话更为鹰派，单次会议加息 50bps 的可能性有所提高，今年存在美联储较早加息 50bps 的可能性。 ▍结论：此轮中长期收益率曲线在加息前期提早且较快的发生部分倒挂主要是由于此次美联储加息远滞后于曲线，以及通胀持续高企。但此轮中长期收益率曲线倒挂趋势对于衰退的预示意义较弱，今年预计不会出现较为全面的收益率曲线倒挂，因此今年发生衰退的可能性较低，但今年仍存在中长期收益率曲线倒挂加剧的风险。此轮缩表较早并较快有助于缓解收益率曲线倒挂趋势，因此预计缩表将于年中开始，缩表速度将更快，预计美联储今年加息节奏较快，存在单次会议加息 50bps 的可能性，今年预计共加息 6 次左右（单次会议加息 50bps 记为两次），10 年期美债利率仍有较大的上行空间，缩表预期升温可能会导致利率上行速度加快。 债市启明系列｜2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在美联储开启加息周期第 2 个交易日后 10 年期利率与 5 年期利率发生了倒挂，而 10年期与 2 年期的利差也已缩窄至 20bps 以内，远低于以往加息开启时的水平，并且从历史上来看，收益率曲线倒挂一定程度预示着经济衰退，此轮美债收益率曲线为什么会提早发生倒挂？此轮倒挂又是否预示着美国经济将走入衰退？美联储加息与缩表进程在此背景下会如何发展？本文将围绕收益率曲线、美联储加息与缩表进程这三个影响债市的关键点进行分析。 ▍ 美债收益率提早发生倒挂是否会引起经济衰退？ 美债收益率曲线为何提早发生倒挂？ 收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后，但是收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂。历史上各期限利差通常跟随加息周期先扩大后缩窄，或从较高水平逐步收窄，又或逐步扩大，收益率曲线较少在加息周期开启前就趋于平坦化，也较少在加息前期就发生倒挂。1976年以来 10年期与 2年期利差在加息前至少为 70bps，10 年期与 5 年期利差至少为 14bps。而在此轮加息周期开启前，中长期收益率曲线从去年下半年便开始逐渐平坦化，而在美联储宣布加息后，10 年期利率与 5 年期利率于 3 月 21日出现倒挂，10 年期与 2 年期利差在 3 月 22 日已缩窄至 20bps。 图 1：除了 10 年期与 3 个月利差，其他期限利差在从 2021 年下半年开始缩窄（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：蓝色阴影为加息周期，灰色阴影为 NBER 定义的美国经济衰退期 短端利率与长端利率的主导因素不同导致通常在加息周期后期利差会开始缩窄，并可能出现倒挂现象。通常经济扩张的中后期，为抑制过热的经济，美联储会开始紧缩货币政策，但通常加息会在经济上行期或经济已上行至企稳期时开启，较少在经济动能较明显减缓时开启。由于加息对于经济的影响存在滞后性，因此加息前期经济发展通常进一步向好或保持稳健增长。在加息后期，经济受到紧缩货币政策的抑制开始出现增长乏力，甚至可能逐步走向衰退。而短期利率的主导因素为货币政策目标利率，长期利率的主导因素为经济前景。因此，在加息前期，紧缩的货币政策与仍较好的经济前景会推动长短期利率共同上行，上行幅度或有差异，因此利差可能扩大或缓慢缩窄。而加息后期，紧缩的货币政策与较差的经济前景将推动长端利率较快下行以及短端利率继续上行。因此加息后期，利差缩窄速度提升，加息后期或加息结束后可能会出现收益率曲线倒挂的现象。 -4-3-2-101234561976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-0110年期-3个月10年期-1年期10年期-2年期10年期-5年期rQtMpOqRpNoQuMpRtPpNqRaQaO9PsQqQtRsQiNmMmPjMnPnR7NnMtNvPpPtR