“读懂猪周期”系列深度报告十：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 生猪养殖新秀，稳步迈向 24 年 500 万头 ——“读懂猪周期”系列深度报告十 唐人神（002567.SZ） 推荐 (维持评级) 核心观点：  生猪出栏快速增长，24 年目标 500 万头 2015-21 年公司生猪出栏量连续攀升，从 10.72 万头稳步增加至 154.23 万头，CAGR 达 55.95%。21年公司月均出栏生猪 12.85 万头，出栏结构以仔猪和商品猪为主。出栏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳步扩张，预计 22-24 年公司出栏 220/350/500 万头，同比+30%/+75%/+43%。  美神+龙华双助力，产能扩张显著 公司生猪长期出栏目标为 1000 万头。在产能布局规划方面，核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能为 350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为 200 万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。1）21 年公司生猪出栏中美神占比约 80%。22 年预计出栏占比约 70%（包含自繁自养及公司+农户）；因无高成本仔猪叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅度下行预期。2）公司于 17 年以 4.9 亿元收购龙华农牧 90%股权，截至 21H1 末龙华存栏母猪 3.79 万头，营收与净利润为 4.01亿元、0.94 亿元。22 年 3 月公司公告将继续支持龙华新增产能 50 万头，从而实现整体产能 200 万头的规划。21 年龙华出栏占比 20%，完全成本相对优秀；22-24 年其出栏占比将逐步提升，预计 22 年占比约 30%，且完全成本有进一步下降的可能。  资本投入稳步上行，财务表现稳健 2016-21Q3 末公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。我们估算 21Q1-3 公司新增资本投入约 21.68亿元，同比 20 年+31%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这个角度看，20 年、21Q1-3 公司支出 21.06 亿元、11.4 亿元。公司这两年持续扩建产能，以实现生猪出栏等方面的增长。纵向看公司资产负债率、带息负债投入比呈增长走势，21Q3 末两者分别为 54%、42%，同比 20 年末+11pct、+12pct。我们认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。12 家上市养殖企业资产负债率均值为 62%，中值为60%；速动比率均值为 0.6，中值为 0.47，公司该值为 1.31。  投资建议 猪周期探底阶段终会结束，上行周期必然到来。从投资角度看，市场在犹豫中上行，符合猪周期左侧布局的情绪反应。我们在猪周期系列报告中反复提及，最优时点在亏损当季接入（如 21Q3），而次优时点在二次探底之前（即当下），因此我们认为把握当下时点是投资猪周期的关键。综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其 22 年头均市值 12000 元，22年公司出栏量约 200 万头，对应内含价值 240 亿元，给予“推荐”评级。  风险提示 猪价走势不达预期的风险，原料价格波动的风险等。 分析师 谢芝优 ：021-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519020001 行业数据 2022-3-26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物（002100.SZ）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告四：猪价短期承压，上行主趋势坚定 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告五：新希望（000876.SZ）：猪价弹性+出栏高增长，农牧龙头腾飞时 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告六：从猪周期探底角度看养殖个股布局 【银河农业】“读懂猪周期”系列报告七：生猪养殖板块配置正当时 【银河农业】“读懂猪周期”系列报告八：1 月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 【银河农业】“读懂猪周期”系列报告九：2 月生猪养殖企业出栏数据及饲料端成本解读 [table_research] 公司深度报告●农林牧渔 2022 年 3 月 26 日 公司深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测: 公司主业包括生猪养殖和饲料，其中饲料销量增长稳健（2022-24 年公司饲料外销目标分别为 560 万吨、620 万吨、700 万吨），生猪出栏量保持快增长（22-24 年公司出栏规划为 220万头、350 万头、500 万头）。结合我们对猪周期后续将迎来上行趋势的判断，公司生猪业务将迎来显著增长阶段。我们预计 22-23 年公司营收为 25.55 亿元、32.09 亿元，同比+23.42%、+25.58%；归母净利润为 1.62 亿元、13.17 亿元，同比+117.41%、+713.97%；EPS 为 0.13 元、1.09 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价的 PE 为 78 倍、10 倍。 我们与市场不同的观点: 市场认为能繁母猪去化幅度不够、猪价探底区间拉长，从而导致猪价反转时点向后推迟，进而认为猪周期板块投资仍需时日。我们有两个方面的观点差异：一是当前能繁母猪去化幅度约 6.5%，低于历史去化幅度（只考虑农业部数据），但养殖深度亏损时间及幅度显著高于历史，生猪低价和成本上行压力将带来更大幅度的亏损，现金流消耗将持续，我们静待 3-6 月份的产能去化幅度，当下定论去化幅度没有太多意义。二是二级市场投资强调预期，周期板块更是如此。在猪价极度低迷、亏损加剧的背景下，风险得到最大程度的释放，安全边际提升，对于投资来说是最好的时机。我们只有在能繁去化中、股价相对低位时布局，才能获得较大收益率；而非看见猪价拐点到来后，一般而言此时股价已经失去很大一部分空间。因此我们认为当下正是布局猪周期的时机。 估值与投资建议： 考虑到公司主业包括生猪养殖及饲料业务，我们选取同时具有该两项业务的公司做头均市值比较，包括傲农生物、天康生物、天邦股份、正邦科技四家。通过测算各家历史头均市值最大值与最小值（考虑偏差因素，我们均剔除 100 万头以下时期的头均市值），我们得到其均值分别为 11313 元、2477 元，其中值分别为 10339 元、1857 元。另外从纵