2021年平稳收官，静待需求与成本拐点出现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月27日买 入海天味业（603288.SH）2021 年平稳收官，静待需求与成本拐点出现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：陈青青0755-22940855/0755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价88.08 元总市值/流通市值371081/371081 百万元52 周最高价/最低价175.81/85.10 元近 3 个月日均成交额499.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海天味业-603288-深度报告：厚积薄发铸平台，行稳致远稳成长》 ——2022-01-04《海天味业-603288-2021 年三季报点评：业绩环比改善，最困难时刻已过》 ——2021-11-01《海天味业-603288-重大事件快评：提价“靴子落地”，行业提价周期已至》 ——2021-10-13《海天味业-603288-2021 年半年报点评：二季度业绩阶段承压，静待下半年经营改善》 ——2021-09-02《海天味业-603288-2021 年一季报点评：餐饮恢复驱动收入高增，规模经营彰显龙头本色》 ——2021-05-01提价效应显现+经销商集中进货，Q4 收入增长亮眼。2021 年公司实现收入250.0 亿元（+9.7%）；实现归母净利 66.7 亿元（+4.2%），其中 21Q4 收入70.1 亿元（+22.9%）；归母净利 19.6 亿元（+7.2%），Q4 收入/利润增速环比 Q3 分别增长 19.7/4.6pct。收入增速环比提升明显主要系：1）社区团购等新兴渠道对动销影响逐渐消除；2）公司于 21Q4 提高多数产品出厂价，幅度在 3%-7%，贡献部分增长；3）经销商集中进货和春节提前备货。新品类保持高增长，加强新零售渠道合作成效显著。分品类看，21 年公司三大核心品类酱油/蚝油/调味酱收入增速分别为 8.8%/10.2%/5.6%，在行业整体需求疲软的背景下仍实现了稳健增长，份额逆势提升；醋、料酒等其他品类收入增速16.3%，增速持续亮眼。分渠道看，21 年公司线上收入同比+85.2%，营收占比提升 1.2pct 至 3.0%，其中 Q4 同比+186%，主要系 21H2 公司加强了包括社区团购在内的新零售渠道布局力度，与各大电商、团购平台深度合作的同时放量显著。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别同比+7.5%/8.4%/14.0%/6.7%/9.3%，中西部市场继续保持快速增长。成本高企致公司盈利能力承压。21 年公司毛利率下滑 3.5pct 至 38.7%，主要系原材料价格大幅上涨所致，酱油/蚝油/调味酱吨直接材料价格同比+10.9%/0.6%/11.3%，毛利率分别同比-4.5/0.8/4.4pct。21 年公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/-0.01/-0.03pct，费用率有所下降。21 年公司净利率下滑 1.4pct 至 26.7%，其中 Q4 同比-4.1pct，主要受毛利率下滑影响。降本增效助力份额提升，调味品龙头行稳致远。21 年在行业整体需求疲软的背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。目前公司提价传导已基本完成，但由于疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨，公司经营压力尚在，因此 22 年公司对营业收入及净利润的增长目标均为 12%，同时公司将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步提高份额。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。投资建议：竞争优势显著，静待需求与成本拐点出现，维持 “买入”评级。考虑到今年疫情反复扰动及近期成本出现进一步上涨，我们下调此前盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 75.0/96.0/115.2 亿元（前次预测为84.2/100.5/117.4 亿元），同比增长 12%/28%/20%；当前股价对应 PE 分别为 56/43/36x。我们认为，海天短期受疫情扰动及成本上涨经营有所承压，但公司竞争优势依然突出，中长期份额提升趋势确定，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)22,79225,00428,10732,42537,046(+/-%)15.1%9.7%12.4%15.4%14.3%净利润(百万元)640366717497960311518(+/-%)19.6%4.2%12.4%28.1%19.9%每股收益（元）1.981.581.622.072.49EBITMargin30.5%27.7%28.7%32.2%33.8%净资产收益率（ROE）31.9%28.5%27.6%30.1%30.5%市盈率（PE）45.556.855.643.436.2EV/EBITDA39.950.950.539.332.9市净率（PB）14.5316.2015.3613.0511.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：海天分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：海天分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：海天分季度毛利率变化图4：海天分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理考虑到今年疫情反复扰动及近期成本出现进一步上涨，我们下调此前盈利预测。预 计 公 司 2021-23 年 收 入 分 别 为 250.0/281.1/324.3 亿 元 （ 此 前 为246.1/285.1/324.8 亿元），同比+9.7%/+12.4%/15.4%。考虑到 2022 年原材料价格仍在上涨趋势，预计公司全年毛利率将比预期有所降低，22-23 年毛利率预测调整至 39.7%/43.1%。综上，预计公司 21-23 年归母净利润为 66.7/75.0/96.0 亿元（此前为 67.2/84.2/100.5 亿元），同比增长 4.2%/+12.4%/+28.1%。表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E营业收入（百万元）246122850732484250042810732425392-400-60收入同比增速%7.98%15.83%13.95%9.71%12.41%15.36%1.72%-3.42%1.41%毛利率%39.87%43.13%44.69%38.66%39.71%43.14%-1.21%-3.42%-1.55%销售费用率%5.40%5.73%5.73%5.43%5.39%5.39%0.03%-0.34%-0.34%净利率%27.31%29.54%30.94%26.68%26.6