深度报告：聚焦营销改革，量价齐升仍可期

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明聚焦营销改革，量价齐升仍可期——贵州茅台（600519.SH）深度报告民生食品饮料团队2022年3月24日证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点1风险提示：疫情反复影响白酒消费；白酒行业景气度下行风险 ；管理层更换易导致业务波动风险 ；政策风险 。投资建议：维持“推荐”评级：疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来更大不确定性，但茅台酒地位独一无二，品牌力强，市场价格与出厂价差大，手握提价期权，转移经济波动影响的能力强。展望中长期，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和基酒产能增长支撑销量增长，价、量齐升仍可期，成长前景明确，仍是核心资产，预计2021~2023年收入1091/1248/1558亿元，同增11.3%/14.5%/24.8%，归母净利521/600/759亿元，同增11.5%/15.3%/26.5%，EPS 41.43/47.77/60.42元，当前PE为42/37/29倍（对应2022年3月23日收盘价） ，维持“推荐”评级 。2.立足基酒产能增长，支持“十四五“期间茅台酒销量年复合增3.9~6.7%。2017年后，基酒产量恢复持续增长；预计2025年可出售茅台酒比2020年增约21~38% ，年复合有望增3.9~6.7%。3.涨出厂价和调结构有助“十四五“期间均价延续上行。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格高于出厂价，通过涨出厂价、调产品+渠道结构，“十四五”期间均价有望延续上行。1.市场扩容和份额增长可保障以产定销。茅台酒是2000元+价位白酒的代表，十年销量CAGR14.6%；靠价格调整保证销量，未来仍可以产定销 。4.改革新政稳步落地，聚焦营销体制变革与市场化价格策略 。丁雄军上任，积极推进营销体制与价格体系改革，通过库存清零、空瓶换购以及“开闸放量”；取消入住茅台酒店即有购酒资格的规定；全面取消“拆箱令”等落实“控价”举措。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S产能稳步释放，未来量增可期02以产定销，“十四五”期间销量有望年复合增3.9%~6.7%03持续高增长： 20年净利润年复合增29.9% 01均价20年增6.6倍，“十四五”期间均价有望延续上行04量价齐升仍可期，新管理层推进营销体制改革052投资建议06风险提示07证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告持续高增长： 20年净利润年复合增29.9% 013证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明历史沿革：“华茅、王茅、赖茅”合并为“茅台”014图表1：茅台发展过程中的重要历史事件资料来源：贵州茅台集团网站，百度百科，民生证券研究院时间重要历史事件1951年1.3亿元（旧币）赎买成义（华茅）烧房，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂”（简称茅台酒厂）。1952年仁怀县财委会将没收的荣和烧房（王茅）估价500万（旧币），划拨给茅台酒厂。茅台酒厂由贵州省专卖事业管理局领导，厂名更为“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂”。1953年“赖茅”商标作为恒兴酒厂无形资产和工业产权，与恒兴酒厂其他财产一并折价划归茅台集团1953年茅台酒厂划为贵州省直企业，由省工业厅领导，遵义地区专员公署代管，厂名更为“贵州省人民政府工业厅茅台酒厂”1954年“贵州省人民政府工业厅茅台酒厂”更名为“地方国营茅台酒厂”。1955年茅台酒商标（车轮牌）在香港、澳门、马来西亚、新加坡等东南亚地区注册。“地方国营茅台酒厂”更名为“贵州省茅台酒厂”。1975年中国粮油进出口公司贵州分公司通知：1975年出口贵州茅台酒一律使用“飞天”新商标。1978年茅台酒生产突破千吨关，达到1,068吨。扭转了连续16年的严重亏损。1999年贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（现已更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司）作为主发起人，联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司（现已更名为贵州茅台酒厂技术开发公司）、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司发起设立的股份有限公司。2001年贵州茅台股票在上海证券交易所成功发行，募集资金20亿，8月27日挂牌交易。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明持续高增长：20年营收、归母净利年复合增25.1%、29.9% 015资料来源：Wind，民生证券研究院• 2000年，茅台营收11.14亿元，归母净利2.51亿元；2020年，公司营业总收入980亿元，归母净利467亿元。• 20年间营收、归母净利分别增约88、191倍，年复合增25.1%、29.9%，实现了长周期高增长。图表2：20年间营收年复合增25.1% 图表3： 20年间归母净利年复合增29.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020营业总收入（百万元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020归母净利润（百万元）同比证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明聚焦茅台酒，系列酒初具规模016资料来源：Wind，民生证券研究院• 2020年，茅台酒占公司营收的86.6%，毛利贡献占比88.7%，占绝对主导。• 2020年，系列酒以茅台王子、赖茅、贵州大曲等为代表，初具规模，税前销售额突破100亿，占公司营收10.2%，毛利贡献7.8% 。图表4：2020年茅台酒占总营收86.6%图表5：2020年茅台酒毛利贡献占88.7%86.6%10.2%3.2%茅台酒系列酒利息收入88.7%7.8%3.5%茅台酒系列酒利息收入证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明机构长期重仓，2018年后三次换帅• 贵州国资委是公司实际控制人，通过中国贵州茅台酒厂（集团）持有上市公司56.21%股权。• 机构长期重仓。17年至今，以持股市值排序，茅台始终位于公募基金持股前三位，2Q20有1408只非货币基金持贵州茅台，持股市值排名第一。01图表6：茅台股权结构资料来源：Wind，民生证券研究院70102030400500100015002000持有基金数量（支，非货币）基金重仓股排序（右轴，第X)图表7：17年至今公募重仓股中茅台持续前三位图表8：近三年贵州茅台沪港通持股比例较为稳定0246810122019-03-012019-04-122019-05-292019-07-112019-08-212019-10-032019-11-142019-12-272020-02-112020-03-232020