锂电材料先行者，聚焦负极+偏光片重启航

杉杉股份（600884） 证券研究报告·公司研究·电气设备 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 锂电材料先行者，聚焦负极+偏光片重启航 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,216 21,844 24,524 30,280 同比（%） -5% 166% 12% 23% 归母净利润（百万元） 138 3,027 3,270 4,273 同比（%） -49% 2094% 8% 31% 每股收益（元/股） 0.06 1.41 1.53 1.99 P/E（倍） 462.83 19.66 18.20 13.93 投资要点  国内锂电材料先行者，近年聚焦负极+偏光片重新启航，重回高增长。公司成立于 1992 年，以服装业务起家，1996 年于 A 股上市，1999 年进入锂电池材料行业，先后涉足负极、正极、电解液等多类业务，后又开展新能源、投融资等多元化经营。受多元化业务的拖累，公司 2018-2020 年营收陷入停滞，净利润大幅下滑。2020 年以来，公司逐步剥离非核心业务，同时收购LG 化学的 LCD 偏光片业务，专注锂电负极+偏光片两大增长极，业绩显著改善。根据公司业绩预告，2021 年归母净利润中值为 32.45 亿元，同比大增 2252%。2022 年 1-2 月公司营收 32.14 亿元，同增 44%；归母净利润 5.66亿元，同增 313%，业绩增长亮眼。  负极：市占率排名行业前三，产能扩张+一体化降本下利润高增可期。公司2020-2021 年负极产量市占率为 16%/15%，位居行业第二，仅次于贝特瑞，是国内负极领先企业。2020H2 起负极季度出货保持 40%以上同比增速，我们预计 2021 年出货量 9-10 万吨，同比增 65%， 2022 年有望达到 16-18 万吨。公司 2021 年负极有效产能 14 万吨，随着包头二期和眉山一期相继建成，我们预计 2022-2023 年有效产能可升至 20/32 万吨。限电政策下公司积极布局石墨化产能，2022 年石墨化产能预计达 9.4 万吨，自供比例达 65%，有效发挥一体化降本优势。我们预计公司 2021 年负极单吨净利润可达 0.6万元，2022 年升至 0.6-0.8 万元。  偏光片：收购 LG 偏光片业务，跃升为全球偏光片龙头。公司 2021 年 2 月收购 LG 化学偏光片业务 70%股权，并约定 2021-2023 年分批次收购剩余股份。LG 化学 2020 年全球偏光片产量市占率为 25%，排名全球第一，拥有 1000 余项已申请/注册的偏光片专利，和京东方、LG 显示、夏普等全球头部 LCD 厂商合作紧密。在 LG 已有产能基础上，公司拟在张家港和绵阳两地建设 4 条新产线，以提升产能规模，维持领先优势。偏光片业务收购后运转较为良好，2021 年全球市占率 24%，排名第一；2021H1 贡献营收46.53 亿元，归母净利润 5.14 亿元，我们预计 21 年全年贡献 10-11 亿元归母净利润，22 年有望贡献 15-16 亿元归母净利润，同比增 40%+。  其他业务：近年专注主业，陆续实现剥离。1）锂电材料方面，公司 2021 年将正极业务多数股权转让给巴斯夫，2022 年出售正极材料子公司全部股权，退出正极市场，且计划剥离电解液业务。2）新能源方面，公司已完成储能业务运维子公司的股权处置工作，并计划剥离光伏业务；3）服装及投融资方面，公司 2020 年转让服装业务子公司杉杉品牌的多数股权，2021 年 8 月出售投融资子公司富银融资的剩余股权。多元业务的剥离有利于公司专注负极+偏光片主业，改善现金流状况。  盈利预测与投资评级：2022 年公司正极业务不再并表，业绩增长主要来自负极及偏光片业务，我们预计公司 2021-2023 年营收为 218.44/245.24/302.8亿元，同增 166%/12%/23%；归母净利润为 30.27/32.70/42.73 亿元，同增2094%/10%/30%。对应 PE 分别为 19.7/18.2/13.9 倍，给予 2022 年 30 倍 PE，对应目标价 47 元，给予“买入”评级。  风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格涨幅超预期、价格下行风险、偏光片产能投产不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 27.77 一年最低/最高价 12.72/44.30 市净率(倍) 3.27 流通 A 股市值(百万元) 45945.94 基础数据 每股净资产(元) 9.17 资产负债率(%) 56.64 总股本(百万股) 2142.92 流通 A 股(百万股) 1654.52 [Table_Report] [Table_Author] 2022 年 03 月 24 日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%2021-032021-072021-112022-03沪深300杉杉股份 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司研究简报 F 内容目录 1. 公司概况：锂电材料先行者，近年拓展偏光片业务 .................................................................. 3 2. 负极业务：产量市占率保持行业前三，产能和一体化持续加码 .............................................. 5 3. 偏光片业务：收购 LG 偏光片资产，贡献稳定盈利 .................................................................11 4. 正极业务：2021 年转让多数股权，实现退出 ........................................................................... 14 5. 其他业务：近年重视程度下降，逐步实现剥离 ........................................................................ 15 5.1. 电解液业务.................................................................